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市場對油脂消費恢復一度給予較高的預期，在此前的報告中我們也對2023年油脂需求給出前低后高的預判并預估年增幅在6-10%。不過自去年年底至今資金的3次交易都沒能迎來實際消費復蘇的支持，第1次為2022年12月國內放開疫情管控，豆油、棕櫚油和菜油分別反彈600點、700點和600點，不過在2023年1月初又分別回吐400點、500點和900點；第2次是春節期間運輸及餐飲數據回升使市場對油脂消費恢復預期較滿，節后首日豆油和棕櫚油分別上漲200點，但在隨后的一周內又分別回落400點；第3次為3月初，豆油、棕櫚油和菜油分別上漲200點，不過隨后承壓分別回落1000點、700點和1400點；并且在棕油區間反復的過程中，豆菜油向下破位。

一

宏觀形勢復雜多變，威脅尚未解除

作為美聯儲政策導向之一的CPI，單純看數據，截止2023年2月美國季調CPI年率已連續8個月下滑至6.2%并創下2021年9月以來最低，但美聯儲認為美國通脹率回歸2%的道路漫長而坎坷，此前市場預期美聯儲3月加息50個基點的概率在70%以上；不過隨著硅谷銀行破產影響蔓延，流動性擔憂引發市場避險情緒升溫，3月美聯儲加息25個基點再成主旋律；之后瑞士信貸崩盤，盡管瑞士銀行及瑞士金融監管機構緊急聲明將采取救助措施，不過歐洲股市及大宗商品仍對此做出普跌反應。大宗商品隨宏觀局勢及美聯儲政策轉變波動加劇，WTI原油在中東局勢向好等影響下進行5次探底并破前低70美元支撐。油脂作為成熟度及金融屬性較高的品種，市場的有效性使得資金對外圍信息格外敏感并放大產業要素對價格的影響，宏觀環境亦成為施壓油脂本輪跌勢的重要原因之一。

二

階段性邏輯點下資金行為選擇

先來看產地。美豆，一方面產業本身，美豆本身持續供需偏緊格局，以年度測算的美豆庫銷比位于2016年以來最低水平，以月度供需平衡表測算的美豆庫銷比仍在5%以下，而USDA農業展望論壇對2023年美豆種植面積并未給出理想預期，照此推算新季美豆供需形勢難有改善；連續幾年的干旱使得阿根廷對全球豆類市場的影響被放大，一是成為階段性市場情緒點或矛盾點選擇，二是從大豆副產品出口的角度影響市場，比如2023年2月CBOT豆粕漲至近9年高位。另一方面外圍市場的傳導，一是宏觀氛圍，從第2部分的內容我們可以看到近期宏觀事件頻發、市場情緒低迷；二是黑海安全出口協議能否延長及延長時間的反復對全球谷物甚至其他農產品(000061)的影響，不過在產業面支撐比較強的背景下，外圍影響弱化使得CBOT大豆走勢強于小麥、玉米等谷物，同時也與油脂分化比較大，形成高位區間震蕩的格局。

馬棕，產地交易點在印馬之間轉移，2022年全年市場聚焦印尼政策，盡管2023年印尼在棕櫚油出口及生柴領域政策頻繁調整，但對市場的邊際影響或資金對此的熱情度降低；而同期的馬來降雨進入投資者視野，減產季的后兩個月馬棕產量降幅均大于過去16年同期均值，盡管2月總降雨量環比下滑，但月底單日降雨驟增仍將減產風波帶入3月，3月前5日SPPOMA給出馬棕減產幅度高達70%、前10日的產量降幅44%、前15日的產量降幅仍達30%，這也使得BMD毛棕經歷整個減產季的箱體運行后在3月初短暫向上突破，不過隨著降雨邊際效應減弱及市場整體氛圍的走低BMD毛棕再度回落至此前震蕩區間。

而近期國內油脂走勢更多的受消費端影響，并且外部環境放大了該影響，從而使得國內油脂整體走勢弱于成本端美豆和馬棕。分品種看供應端，此前巴西發貨問題導致國內大豆到港延遲，貨源緊張下部分地區油廠斷豆停機，大豆壓榨量連續數周走低，豆油供應緊張，庫存降至75萬噸；棕櫚油近期到港尚可，疊加前期累庫整體庫存仍在100萬噸上方；隨著2022年四季度菜系品種進口增加，油廠菜籽壓榨開機率升至2018年4季度以來最高水平，加之2022年12月中旬以來貴州、四川、陜西以及國儲通過數十輪競價銷售、基差銷售、輪換向市場投放大量菜油貨源，國內菜油供應大增、沿海菜油庫存升至近幾個月高位。

關于需求在第1部分中我們有提到去年12月下旬至今的3個月市場已經進行了多次消費恢復的交易，均體現了預期與現實碰撞下的資金行為選擇。從日度現貨成交看，2023年1-3月豆油雖出現階段性成交但尚不及2022年疫情期水平，棕櫚油和菜油成交略好于豆油。從月度現貨成交看，2023年2月菜棕油成交放量，豆油成交一般；3月前半月棕櫚油成交持續向好總計7萬噸，但豆菜油分別成交11.6萬噸和5000噸，總體水平不及前幾年同期，不過自去年12月初至今沿海油廠菜油周均提貨量升至5萬噸左右。主要原因，一個是三大油脂供應分化導致菜棕油相對于豆油性價比凸顯，終端出現菜棕油對豆油的替代；二是實際消費確實未出現明顯的恢復；這也導致了資金數次選擇均未得到有效反饋后快速撤離，形成行情的反復波動。

上述我們對宏觀、產地及國內油脂市場進行了梳理，階段性交易點的選擇使國內市場與產地出現差異，而宏觀流動性擔憂放大國內市場情緒，在油脂總供應充足、需求始終未見起色的背景下，資金在三大油脂間的強弱權衡，菜油連續破位并創下逾2年半新低、豆油數次探底后破位、棕櫚油測試近8個月震蕩區間下沿支撐，豆棕、菜棕價差繼續收斂。對于中長期，我們始終認為消費恢復是大趨勢，但短期的弱現實打壓資金交易熱情，油脂偏弱走勢短期難以改變。

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