山西證券股份有限公司楊立宏近期對天山鋁業進行研究并發布了研究報告《電解鋁一體化優勢與成本控制能力強，電池鋁箔開啟新的成長曲線》，本報告對天山鋁業給出買入評級，當前股價為7.8元。

天山鋁業(002532)

(資料圖片僅供參考)

事件描述

公司發布2022年年度報告，2022年公司實現營收330.08億元，同比增長14.83%；實現歸母凈利潤26.50億元，同比減少30.85%；實現扣非歸母凈利潤25.38億元，同比減少31.29%；基本每股收益0.57元，同比減少30.49%。其中，2022Q4實現營收82.79億元，同比增長19.07%，環比增長8.76%；實現歸母凈利潤2.47億元，同比減少58.91%，環比減少38.65%。

公司擬在印尼投資建設年產200萬噸氧化鋁(一期100萬噸)項目。

事件點評

產能釋放后產銷量增長顯著，成本大幅上漲致利潤有所下滑。（1）量：主要板塊滿負荷生產，氧化鋁、高純鋁擴產項目陸續投產；公司2022年電解鋁產量115.81萬噸，同比增長0.38%；氧化鋁產量154.03萬噸，同比增長69.86%；高純鋁產量4.14萬噸，同比增長152.44%；預焙陽極產量51.25萬噸，同比增長8.83%。（2）利：電力與原材料成本大幅上漲，鋁價漲幅(6%)不及成本漲幅(25%)，盈利空間收窄；2022年電解鋁單噸毛利4000.08元，同比減少29.38%；氧化鋁單噸毛利36.38元，同比減少89.55%；高純鋁單噸毛利8626.42元，同比減少17.83%。

電解鋁成本下降，預計2023年盈利能力增強。根據百川盈孚數據，3月17日電解鋁行業加權平均完全成本為17336元/噸，較年初下降292元/噸，降幅為1.66%。成本下降主要為預焙陽極成本下降所致(價格較年初-14.30%)，此外，電力成本也略有下降，根據中國煤炭市場網數據，港口動力煤2023年2月均價925.85元/噸，較2023年1月均價下跌11.47%；2023年3月17日價格960元/噸，較年初下跌66元/噸，跌幅6.43%；自備電廠企業電力成本預計受動力煤價格帶動持續下降。

產業鏈一體化布局完善，低成本競爭優勢顯著。2022年電解鋁貢獻了公司利潤的92%，在電解鋁總成本中，氧化鋁、預焙陽極與電力合計約占90%，隨著廣西靖西250萬噸氧化鋁和南疆阿拉爾30萬噸預焙陽極的全部投產，公司已實現氧化鋁和預焙陽極的全部自給自足；電解鋁生產基地位于煤炭資源豐富的新疆，公司自發電機組可滿足鋁錠生產80%-90%左右的用電需求；2022年公司電解鋁毛利率23%，單噸毛利4000元/噸，遠高于行業平均水平(百川盈孚數據行業平均利潤2349元/噸)。近期公司收購印尼鋁土礦，利用印尼鋁土礦、煤炭資源以及低成本勞動力優勢，投資建設年產200萬噸氧化鋁項目，進一步提高公司資源保障度，擴大在礦端原料的成本優勢。

向下游延伸鋁深加工產業，電池鋁箔開辟公司第二成長曲線。（1）高純鋁：采用偏析法可降低95%以上的能耗量，直接利用鋁液提純降低生產成本，具備成本優勢；立足高端制造，可生產出4N6及更高純度的高純鋁，毛利率為34%，對公司利潤貢獻從2.6%提升至6.9%；規劃建設的6萬噸產能已全面投產，計劃產能規模會擴大到10萬噸。（2）電池鋁箔：新建年產20萬噸電池鋁箔并實施年產2萬噸電池鋁箔技改項目，其中新建項目包括新疆年產30萬噸電池鋁箔坯料生產線與江蘇年產20萬噸電池鋁箔精軋、涂炭及分切生產線，初步擬定建設周期18個月，預計2024年下半年建成投產，一體化優勢與專業團隊為公司獲得競爭優勢打造堅實基礎。

投資建議

預計公司2023-2025年EPS分別為0.89\1.09\1.22，對應公司3月17日收盤價7.80元，2023-2025年PE分別為8.8\7.2\6.4，首次覆蓋給予“買入-A”評級。

風險提示

電池鋁箔項目建設進度與產能釋放不及預期；電解鋁下游需求不及預期；原材料與能源價格波動風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，廣發證券(000776)巨國賢研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達82.33%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利38.97億，根據現價換算的預測PE為9.29。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有4家機構給出評級，買入評級4家；過去90天內機構目標均價為10.13。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，天山鋁業（002532）行業內競爭力的護城河優秀，盈利能力良好，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：有息資產負債率、應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標3星，好價格指標4星，綜合指標3.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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