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事件描述　　公司發(fā)布 2022 年報：全年實現(xiàn)收入 312 億元，同比下降 2.3%，歸屬凈利潤 21 億元，同比下降49.6%，扣非凈利潤同比下降53.4%。對應4季度收入78億元，同比下降15.3%，歸屬凈利潤 4.7 億元，同比下降 69.5%，扣非凈利潤同比下降 79.9%。　　事件評論　　高壓測試后，重啟新成長。2022年公司收入增長主要來自民建和非房，收入增長驅動已經(jīng)發(fā)生轉變。從品類看，公司防水卷材收入同比下降 20%〔受建筑業(yè)新開工影響較大，2022年全年房屋新開工面積同比下滑39%，但公司逆勢提升份額）、防水涂料收入同比增長 17%（全年房屋竣工面積同比下滑 15%，在擴渠道和新品類助力下實現(xiàn)高增，2022年經(jīng)銷商數(shù)量已突破 4000 家，分銷網(wǎng)點 16 余萬家）、施工收入同比增長 9%；從渠道看，民建收入約 61 億元，同比增長 58%，占總收入的比例為 19%。公司渠道結構持續(xù)優(yōu)化，工程渠道和民建收入占比提升，這意味著商業(yè)模式日趨優(yōu)化后，現(xiàn)金流改善成為可實現(xiàn)的。公司2022單季度收入同比增速分別為 17%、2%、-5%、-15%，該基數(shù)意味著今年收入增長有望逐季加速，而新標落地情況、地產(chǎn)行業(yè)改善節(jié)奏和幅度將影響斜率。　　盈利已筑底，將迎來回升。2022年全年毛利率約25.8%，同比下降4.8pct，單季度毛利率分別為28%、26%、24%、26%，下降趨勢與行業(yè)需求下行和原材料上漲的節(jié)奏相匹配。參考隆眾資訊，2022年全國瀝青市場均價約4200元，同比提升30%以上，1季度瀝青均價下降至約 4000 元，考慮到龍頭企業(yè)進行了低價冬儲，預計公司 1 季度毛利率或環(huán)比改善，且全年毛利率逐季呈同比提升趨勢。2022年銷售費率約 8.5%（同比提升1.6個百分點），單 4 季度銷售費率達到 11%（同比提升 4.9 個百分點），是近年來最高的單季度水平，或源于裁員補償費用《人員數(shù)量從 2021 年末的13630降至2022 年末的 12590人〕及年底經(jīng)銷商返利。伴隨收入恢復增長，預計2023 年公司銷售費率有望回歸正常。　　2022年應收規(guī)模保持穩(wěn)定。過去三年收現(xiàn)比分別為1.15、1.11、1.05，付現(xiàn)比為1.14、1.10、1.06，跟收入和成本相關的現(xiàn)金流維持穩(wěn)定，2022 年底應收規(guī)模同比略增長，但環(huán)比 3 季度顯著下降，使得4 季度信用減值損失沖回 3.2 億元，最終全年信用減值損失僅 3.1 億元。2022年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為6.5 億元，凈現(xiàn)比同比有所下降，主要源于其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金流出增加，全年其他應收款同比增加較多（押金、保證金賬面余額從 6.8 億元增加至 18.6 億元），其次 4 季度購買原材料進行冬儲也是一定原因。　　高壓已過，重啟成長。我們對地產(chǎn)復蘇保持樂觀：1）地產(chǎn)問題未解決前，其方向和趨勢不會變；2）購房需求早已在剛需區(qū)間，源于去年新房銷售下滑較多且二手房改善的時間始于去年7月份。行業(yè)總量尚未改善背景下，公司收入已體現(xiàn)了強成長性，渠道優(yōu)化和品類擴張順利推進，結合去年低基數(shù)及行業(yè)改善趨勢，我們認為公司業(yè)績有望加速。預計2023-2025年歸屬凈利潤為40、55、69億元，對應估值21、15、12倍，積極推薦。　　風險提示　　1、房地產(chǎn)行業(yè)回暖不及預期；　　2、原材料價格繼續(xù)上漲。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。

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