來源：東吳證券(7.920, -0.01, -0.13%)

作者：馬莉/陳騰曦/林驥川/詹陸雨

圖：南極電商2016年至今市值及PE復盤

數據來源：Wind，東吳證券研究所

為什么南極電商歷史復合60%+的業績增長，只換來了近年來15X-25X的估值水準？

對南極電商分歧來自于大家對公司固有認識：

1、15年泡沫牛市后以類借殼形式上市，原有殼股東的解禁減持形成了長期拋壓；

2、并購時間互聯，期待在流量端產生協同的目標一直未實現，相反移動營銷行業的固有模式對現金流造成了負面壓力；

3、收購卡帝樂后，并未對卡帝樂投入過多的資源，原因是戰略上厘清了階段性重心應聚焦于“南極人”品牌本身；

4、經銷商負面訪談、過于輕資產（認為南極電商就是賣標的公司，對供應鏈把控不夠）等等等等。

以上種種原因都讓基本面型的投資人很難發自內心的把南極電商看作是消費品或者是零售商中的大白馬，這也是南極電商估值一直相對較低的根源。

即使市場對南極電商有種種質疑，但我們不應忽視的事實是南極取得的輝煌成績：

（1）在第一代淘品牌都大部分增速乏力的背景下，南極人增速絲毫沒有減弱，2019年已經做到305億GMV/同比48.9%，16年至19年GMV復合增速高達61.8%，2020年預計GMV在420億+；

（2）從保暖內衣起家，品類逐步豐富且陸續做到前列：

內衣：19年90億GMV（阿里平臺市占率8.4%）、同比46%；其中南極人品牌四個主要類目排名第一。

床品：19年54億GMV（阿里平臺市占率8.03%）、同比76%；其中南極人品牌四個主要類目排名第一。

男裝：19年50億GMV，同比49%；其中，南極人品牌九個類目排名前三。

女裝：19年18.5億GMV，同比增61%；其中，南極人品牌總體排名第九。

童裝和母嬰：19年32億GMV，同比增31%；其中，南極人三個二級類目排名第一，五個排名第二。

健康生活：19年25億GMV，同比增29%。

南極電商保持高增速的根本——準確把握零售本質與流量規則：

1）搜索流量下，天貓、拼多多、京東均是千人千面策略，無疑對頭部品牌有利（龐大的存量用戶）、對新品類的連帶銷售拉動明顯，這也是南極人能在各種白牌混戰的新類目中走出來的重要基礎。

2）南極人強調高頻產品極致性價比（高周轉下ROE并不低）、中頻性價比、低頻高品質。基于高連帶率、高轉化率，供應商和經銷商運營南極人品牌明顯更省力，這也是南極人能夠收取標牌使用費的根基。

3）占GMV5%的標牌使用費（南極人的收入占GMV約為4%+，其中不少新拓展類目暫不收取標牌費），和傳統的零售商比較，這個費用完全是應得的（Uniqlo作為極致性價比的標桿：FY2018，租金9%+人工13.4%+營銷、折舊、其他等，合計37.5%，凈利潤率8%；年存貨周轉次數4次；ROE20.35%），也說明這種商業模式至少在零售端更有效率（雖然公司在供應鏈管理上和uniqlo相比仍有較大差距）。

表：2018財年優衣庫（迅銷集團）銷售費用構成及凈利潤情況

億日元占收入比重

廣告和推廣703.13.30%

租金1918.139.01%

折舊攤銷450.552.12%

外包費用410.051.93%

人員薪酬2851.0513.38%

其他1641.867.71%

SG&A合計7974.7437.44%

收入21300.6

凈利潤1693.737.95%

數據來源：公司公告，東吳證券研究所

4）南極人并非做了別人做不了的事情，只是每一步都做了正確的事：13年的保暖內衣價格戰燒出了類目地位和龐大客戶基數，后期品類擴張進一步鞏固了這一優勢，建立了長期發展基礎上的公司與供應商/經銷商共贏的機制等。這些均一步步拉開了南極人和同行之間的差距，而這背后的源頭是掌舵人的商業洞察力。

去中心流量時代到來后，南極電商能否適應？

南極電商歷史上成功的背景是中心流量/搜索流量時代，但值得注意的是，正如以上所述，憑借掌舵人的商業洞察力，圍繞南極人品牌，靈活調整在各個平臺上的產業鏈組織方式，從而在多個平臺建立競爭優勢，是南極電商真正為我們展示出的能力。

因此，首先，無論新興流量如何變化，南極電商在主流中心流量平臺上的競爭優勢不會變。

其次，就這個問題我們曾與南極電商董事長做過深度交流，他表示，只要在私域流量/社交電商乃至任何新興的領域能夠形成穩定的、成規模的且符合零售本質的“人貨場”，南極電商整個體系就必然會做出最有效率的調整去享受新市場紅利。

南極人體量大到一定程度是否會引起平臺的制衡？

我們認為南極這類頭部商家優勢會越來越明顯，綜合店鋪爆發和大店聚集趨勢是不會變化的。

背后的原因在于不同平臺間競爭越來越激烈，反而會讓平臺將更多的流量集中到頭部商家，如果這些頭部商家穩不住，對平臺的沖擊會非常明顯，中小商家的流失阻止不了，影響也不會特別大。

那南極電商應該如何定價？

假定今年GMV420億、貨幣化率維持在4.3%，則收入規模為18億+，凈利潤14.5億（不考慮時間互聯），當下382億市值對應市盈率25.5X。綜合考慮，我們預計南極電商2020/2021/2022年業績分別為15.6/20.1/25.5億元，同比增長29%/29%/27%，當前市值對應市盈率分別為24X/18X/15X。與三只松鼠(77.820, -1.07, -1.36%)、壹網壹創(291.500, 1.32, 0.45%)等新零售標的相比，顯著折價（根據wind一致預期，三只松鼠、壹網壹創對應2020年市盈率分別為98X/74X）。在當下確定性稀缺的大環境中，市場必然將逐步加深對公司的認知，這也是我們在將南極電商作為四月十大金股已斬獲不俗漲幅后，仍然向市場持續推薦公司的原因。

風險提示：商業模式迭代過快

責任編輯：田原