來源：中國貨幣市場

為應對新冠疫情影響，多國央行采取降息或大規模量化寬松的貨幣政策，黃金開啟上揚行情。國內金價罕見地較長時間低于國際金價，引發投資者廣泛關注。文章結合當前國內外供需格局變化、跨境套利可行性、境內外期現價差變化等，分析人民幣(7.1080, 0.0067, 0.09%)計價的境內外黃金價差形成的原因，并預判后續演化。

一、國內金價較長時間低于國際，歷史罕見

（一）新變化：境內現貨價格低于境外現貨折算人民幣價格

疫情發生后，黃金境內外價差水平逐步下行，3月下旬以來，境內現貨價格更出現較大貼水，最大價差為4月22日的-17.32元/克，大幅偏離歷史區間；同時，紐約COMEX期金與倫敦現貨黃金價差居高不下，一度達到80美元/盎司。境內期現價差未出現明顯分離。4月底起，境內外價差有縮小趨勢，但目前仍維持在-2到-5元/克水平。

（二）舊常態：供需差異下境內黃金價格長期高于境外

2008年起，中國黃金市場供不應求矛盾逐步加劇，消費量遠大于產量，年度供應缺口約700噸，2013年極端情況下，消費量幾乎為產量的3倍；而放眼全球市場，黃金總供給遠高于總消費需求，考慮ETF及央行購金等金融需求后，過去三年仍呈現供大于求局面。

圖1  中國及全球黃金供給消費缺口情況（單位：噸）

數據來源：中國黃金協會，世界黃金協會，萬得資訊，中國建設銀行

受供需差異影響，過去十年境內黃金價格長期高于境外，其中2013年月均價差處于0~7.3元/克區間，最高達22.43元/克。

（三）近幾年來，黃金進出口管理平抑了境內外價差

2015年，中國人民銀行聯合海關總署發布《黃金及黃金制品進出口管理辦法》，允許符合相關資質要求、并獲得進出口準許證的機構，可在獲批額度內進行黃金及黃金制品進出口，補充國內資源的不足，平抑中國相較于國際市場偏高的黃金價格；并于2016年發布公告進一步簡化許可證審批手續。《辦法》推出后，除銀行外，符合要求的礦產企業、黃金精煉企業、部分科研機構等都可申請黃金進口準許證。進口來源包括中國香港、瑞士、南非、澳大利亞、新加坡等國家和地區。

隨著獲得黃金進出口資格的機構逐漸增加，國內外黃金市場實物供求進一步平衡。2017年起，黃金境內外價差穩定在0.5~4元/克左右的水平。

二、本次境內外異常價差的主因是疫情下境內外黃金供需逆轉

本次境內外異常價差的背后推手，是新冠疫情造成境內外市場分割，供需逆轉：境外主要精煉商停工引發現貨短缺，推升境外黃金價格；國內春節備貨因素及礦產企業積極復工復產保證供給充足，拉低境內金價。

（一）國內疫情緩解，復產復工穩步推進，加之春節囤貨，供給充足

一季度國內黃金市場整體供給充足。具體看，上游開采企業山東黃金、紫金礦業等一季度礦產金產量逆勢增長。紫金礦業一季度報告披露，黃金板塊抓住金價上升機會全面發力，生產礦產金10.55噸，同比增長8.82%；山東黃金一季度報告披露，營業收入同比增長28.7% ，剔除黃金價格上漲因素，仍較去年同期實現增長。對下游珠寶加工企業而言，春節前首飾零售企業按慣例囤貨，國外疫情蔓延導致出口訂單巨幅下降，庫存充足。

中國黃金協會最新統計數據顯示，1-2月全國礦產金累計產量同比下降19.5%；進入3月，隨著國內疫情緩解和金價上漲，重點黃金企業復工率提升至98%以上，3月份全國礦產金產量實現同比增長5.6%。國內黃金冶煉原料供應不足，促使冶煉企業加強進口原料采購力度，一季度進口原料產金23.66噸，同比增長16.7%。

（二）國內疫情管控取得成效，一季度傳統旺季首飾需求巨降

國內黃金消費具有明顯季節性特征，往年春節前后（1、2月）消費量占全年的25%。應對新冠肺炎疫情而采取的封鎖措施重挫了一季度黃金消費，黃金首飾零售消費所受影響更為明顯，周大福、周生生等黃金零售商一季度銷售額均下降40%~60%。

中國黃金協會數據顯示，2020年一季度全國黃金實際消費量達148.63噸，與2019年同期相比下降48.2%。其中，黃金首飾92.04噸，同比下降51.1%；金條及金幣37.67噸，同比下降47%。

（三）海外主要精煉商停產，現貨供給緊張

受疫情影響，瑞士瓦爾坎比（Valcambi）、賀利氏（Argor-Heraeus）和龐博（PAMP）三大精煉廠3月20日宣布停產，其年精煉能力1500噸，約占全球供應量的1/3。停產消息引發市場黃金供給擔憂，推升海外黃金價格，國際現貨黃金買賣點差從平日不到1美元增至20美元/盎司，當日多家銀行報價一度中斷。COMEX期金更在庫存擔憂驅動下，引發多逼空，一度推升海外期現價差至80美元/盎司。隨后，芝加哥商品交易所宣布將400盎司和1公斤金條納入黃金期貨交割品，COMEX黃金庫存大幅增加，黃金逼空難以持續，期現價差逐漸回歸正常。

（四）美聯儲釋放大量流動性，海外金融需求增加

新冠疫情全球蔓延，潛在經濟影響逐步顯現，美聯儲公布大規模經濟刺激計劃，其中包括大幅降息、無限量購買美國國債及抵押貸款支持證券等，這大幅提升了黃金的配置價值。大類資產中，金價率先創出3月中旬流動性危機以來新高。世界黃金協會數據顯示，一季度黃金ETF凈流入298噸，全球總持倉達到3185噸；全球央行新增黃金儲備146噸；西方國家金幣需求增至76.9噸。據彭博資訊數據，美國鷹揚金幣溢價飆升至克里米亞沖突以來的最高水平，接近100美元/盎司。

（五）前述反向平抑境內外價差的進出口渠道不暢

雖然《黃金及黃金制品進出口管理辦法》中對黃金進出口均開放了通道，但實際運作中，我國出口黃金一般為黃金制品，而黃金原料進出口比黃金制品的要求更嚴格，必須由人民銀行審批。在所有材料齊全并審核無誤后，審批時間為20個工作日，因此即使黃金礦產企業有黃金原料出口意愿，從資料準備至取得出口黃金資格，至少需約一個月，難以通過出口渠道跨市場套利。

三、國內仍需消化庫存，價差有望在三季度恢復正常

5月以來，國外現貨緊張局勢緩解，期現價差有所拉平。國內則尚處庫存消化過程中，且消費進入淡季，現有庫存預計在三季度前基本消化，屆時境內外價差有望恢復正常。

（一）海外精煉商逐步復工，金融需求增量有限

5月4日，隨著疫情在部分地區緩解，瑞士瓦爾坎比（Valcambi）和賀利氏（Argor-Heraeus）在停產六周后宣布逐步恢復生產。在疫情防治要求下，瓦爾坎比已恢復85%產能，賀利氏已恢復90%產能，海外黃金供給恢復。

而從新增金融需求來看，一季度央行購金與新增金條金幣需求整體與2019年同期一致，ETF新增的投資需求不足以逆轉全球范圍內供求格局，預計二季度起恢復至供大于求局面。

（二）國內疫情逐步緩解，二季度黃金消費有望復蘇

隨著疫情緩解，全國各省份紛紛解除一級響應，并在消費、旅游、餐飲等領域推出各項振興措施刺激居民消費。加之“五一”期間，各大黃金品牌紛紛推出優惠活動，促進黃金消費回暖。中國黃金協會數據顯示，“五一”期間全國黃金線上銷售額同比增長153%，預計二季度國內黃金消費將逐步復蘇。

（三）境內外價差恢復速度取決于春節備貨庫存消化速度

為計算春節備貨庫存消化速度，用“生產+進口-消費”來估算庫存量，一季度末約為413噸。根據海關總署數據顯示，2019年我國進口金粉、其他未鍛造金、其他未制的金總計987.7噸，其中為春節備貨12月進口146.76噸。加上中國黃金產量380.23噸，在滿足消費量1002.78噸后仍有新增庫存約365.15噸。按同樣方法計算，2020年一季度新增庫存約47.56噸，總計約412.71噸。

以金交所出庫量預估庫存消化速度。2020年一季度金交所出庫量僅為2019年同期的四成左右，4月恢復至六成。由于境內外價差倒掛，進口需求銳減，加之二季度為傳統的黃金需求淡季，預計五、六月凈出庫量達到2019年同期的八成水平（98.49噸和85.96噸），則春節備貨多余庫存將在二季度基本消化，境內外價差將逐步縮小。

綜合來看，預計二季度起，海外黃金市場恢復至供大于求局面；國內疫情逐步緩解，復工復產推動經濟回穩，二季度黃金消費有望復蘇；境內外價差倒掛導致進口需求銳減，金交所多余庫存消化速度有所加快。在國內疫情不出現二次反彈的前提下，預計境內外價差將于二季度逐步縮小，并在三季度恢復至境內略高于境外的水平。

作者：徐俊、俞敏黎，中國建設銀行金融市場部