估值處于上市以來偏低位置，股價彈性尚可。從估值來看，公司最新收盤價對應PE（TTM）為22X，估值處于上市以來的偏低位置，同行業可比公司上海建工(3.190, 0.05, 1.59%)PE（TTM）10.2X、重慶建工(3.730, 0.05, 1.36%)PE（TTM）17.1X，與同行業相比公司估值處于中等偏高位置。公司當前市值不到50億元，過去1年波動率超過50%，股價彈性尚可。

平價保護較好、債底保護尚可。寧建轉債利率條款為常規設置，附加條款中轉股價修正條款（10/15，90%）較當前市場常規條款設置顯著寬松，顯示出公司較強的轉股意愿。以對應正股7月1日收盤價測算，轉債平價為99.18元，平價保護尚可；在本文假設下純債價值為88.48元、YTM為2.49%，債底保護尚可。

綜合考慮本次轉債條款、正股股價與基本面，建議申購本期轉債。本次轉債評級AA、發行日平價99.18元，當前市場中可比標的洪濤（最新收盤價106.08元、轉股溢價率7.8%）、交科（最新收盤價108.5元、轉股溢價率12.09%），預計本次轉債上市首日價格在105元左右；本次轉債僅設置網上，假設原股東優先配售50%，則留給公眾投資者的額度為2.7億元，進一步假設網上450萬戶申購，則中簽率在0.006%左右，建議一級市場可以申購。

風險提示：資金壓力大，新簽訂單不及預期

正文

1）T-1日（2020年7月3日）：向登記在冊的原股東配售，，配售代碼“764789”，配售簡稱為“寧建配債”，每股配售 0.553 元面值可轉債；

2）T日（2020年7月6日）：網上申購，代碼為“783789”，申購簡稱為“寧建發債”，下限為10張、1000元，上限為1萬張、100萬元；

3）簡稱為“寧建轉債”，債券代碼為“113036”。

【正股基本面】

民企到國企的變更。2019年8月26日，廣天日月將所持有的29.92%公司股權轉讓給寧波交投，10月轉讓完成后寧波交投成為公司第一大股東，寧波市國資委為實際控制人；廣天日月仍持有公司8.72%的股權，變公司第二大股東，其余前十大股東中均為自然人。股權轉讓完成后，除總經理與董秘未更換外，其余高管人員大換血。

公司主要從事各類建筑業，具備60余年的從業經歷。子公司工程集團具備房屋建筑工程施工總承包特級資質，子公司市政集團具備市政公用工程施工總承包特級資質，在建筑業企業資質序列中處于最高等級，各類資質齊全。面對上游，公司的采購種類主要為勞務采購、工程分包采購以及鋼材、水泥、玻璃等建材采購；下游主要為各大房地產公司以及基建、軌交等國企。運營模式方面，公司在中標簽約之后，絕大多數項目組織成立項目經理部、具體負責項目運營管理。

2019年收入185.55億元、同比增長19.39%，其中房屋建筑（以住宅為主，其余為商用房屋、辦公房屋等）收入99.45億元、占比53.60%，同比增長17.93%，為公司的主要業務之一，但近年來增長顯著放緩；市政工程（軌道交通、公路、客運站、橋梁等）收入42億元、占比22.64%，同比增長25.82%，為公司近年來增長較快的業務之一；其余業務中建筑安裝收入17.11%、占比9.22%，占比也不低，2019年業呈現較快增長。

從地域來看，2019年公司來自于寧波市的收入為134.33億元、占比72.92%，公司2019年的收入增量也基本來自于寧波市內，寧波市外貢獻的收入增量有限、且呈現一定的波動性。

負債率逐年下降且處于行業較低水平。2020年一季度公司資產負債率水平為75.86%，比2019年繼續下降，且與同行業可比公司相比，公司負債率也處于較低水平，整體負債壓力相對輕，償債能力也處于行業中等水平。

公司利潤處于穩步緩慢增長狀態。2019年公司實現歸母凈利潤2.4億元、同比增長9.44%，整體來看公司過去幾年的利潤處于慢步增長狀態，與收入規?；鞠嗥ヅ?。

轉為國企后訂單能力顯著增強。2019年全年公司新簽合同金額同比下滑12.88%，但2020年一季度，公司及下屬子公司新簽合同353個，合同金額累計約人民幣38.62億元，較上年同期增長13.50%，其中房屋建設新簽合同8.77億元、同比下滑42.57%；但其他基建工程、專業工程、建筑裝飾等新簽合同金額大幅增長，受房地產影響公司房屋建設訂單下降，其余板塊訂單快速增長。

寧波地區固定資產投資仍保持較快增速。寧波地處富庶的長三角區域，近年來固定資產投資保持較快增長，2019年全年寧波市全社會固定資產投資同比增長8.1%（全國為5.40%）。而今年前5個月即使受到疫情影響，寧波固定資產投資仍然強勢轉正、累計同比增長達到2.1%（全國為-6.3%），建筑業情況顯著好于全國。公司作為寧波地區較大的建筑企業，當前已轉為國有背景，將顯著受益。

【轉債募投項目分析】

本次可轉債發行規模為5.4億元，扣除發行費用后全部用于江油市龍鳳工業集中區基礎設施PPP項目以及銀行貸款償還。

江油市龍鳳工業集中區基礎設施PPP項目。該項目由江油龍鳳工業集中區基礎設施建設項目和排水工程項目構成。該項目地處四川省綿陽市內，建設期為2019年12月10日至2020年12月9日。

【可轉債投資價值分析】

公司本期可轉債發行規模為5.4億元，發行期限6年。初始轉股價為4.86元，按初始轉股價計算，共可轉換為1.11億股寧波建工A股股票。轉債全部轉股對公司A股總股本的稀釋率為11.38%，對流通股（非限售）的稀釋率為11.38%，對流通股稀釋率尚可。轉股期從2021年1月11日起至可轉債到期日（2026年7月5日）結束

利率條款來看，可轉債6年票面利率分別為0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，與近期發行轉債的平均票面利率水平相當；到期贖回價格為110元，也屬于常規設置。

信用評級來看，東方金城對主體與債項分別給予AA、AA的評級。增信方面，本次可轉債無擔保。

就轉債的附加條款來看，下修條款非常寬松，1）轉股價修正條款（10/15，90%）較當前市場常規條款設置非常寬松；2）有條件贖回條款為（15/30，130%）；3）回售條款（30，70%），贖回與回售條款屬于常規設置。

綜合來看，公司本次發行利率為行業平均水平，附加條款中轉股價修正條款較當前市場常規條款設置非常寬松。公司發行公告日收盤價為4.82元，對應平價為99.18元。本次發行的寧建轉債評級為AA、期限為6年、7月1日6年期AA級中債企業債YTM為4.6164%、中證公司債YTM為4.6922%，綜合以上本文取YTM為4.65%，測算轉債純債價值為88.48元，債底保護尚可；到期收益率為2.49%，低于同期限國債收益率。

【投資建議】

區域建筑龍頭，立足寧波、輻射浙江、拓展全國。公司為寧波區域內建筑龍頭企業，2019年四季度通過股權轉讓由民營企業轉為國資背景，當前寧波市國資委為實控人。2019年公司業務結構為房屋建筑（53%）、市政工程（23%）、建筑安裝工程（10%）；寧波地區占比73%、浙江省內占比13%、浙江省外占比13%。訂單方面，雖然2019年全年訂單金額下滑12%，但今年一季度公司新簽訂單金額同比增長13%，其中受房地產從嚴影響房屋建筑訂單金額同比下滑42%，但基建工程、專業工程、建筑裝飾的新簽訂單金額同比增長均超過50%，補足房屋建筑的缺口。過去幾年來公司復合業績增速約為5%，增長較為緩慢，而展望未來1）公司地處經濟發達、固定資產投資增速高于全國的寧波地區；2）其當前的國資背景也使得獲取訂單能力顯著增強；3）此次募投項目地處四川，或將為公司的省外項目打開市場。

估值處于上市以來偏低位置，股價彈性尚可。從估值來看，公司最新收盤價對應PE（TTM）為22X，估值處于上市以來的偏低位置，同行業可比公司上海建工PE（TTM）10.2X、重慶建工PE（TTM）17.1X，與同行業相比公司估值處于中等偏高位置。公司當前市值不到50億元，過去1年波動率超過50%，股價彈性尚可。

平價保護較好、債底保護尚可。寧建轉債利率條款為常規設置，附加條款中轉股價修正條款（10/15，90%）較當前市場常規條款設置顯著寬松，顯示出公司較強的轉股意愿。以對應正股7月1日收盤價測算，轉債平價為99.18元，平價保護尚可；在本文假設下純債價值為88.48元、YTM為2.49%，債底保護尚可。

綜合考慮本次轉債條款、正股股價與基本面，建議申購本期轉債。本次轉債評級AA、發行日平價99.18元，當前市場中可比標的洪濤（最新收盤價106.08元、轉股溢價率7.8%）、交科（最新收盤價108.5元、轉股溢價率12.09%），預計本次轉債上市首日價格在105元左右；本次轉債僅設置網上，假設原股東優先配售50%，則留給公眾投資者的額度為2.7億元，進一步假設網上450萬戶申購，則中簽率在0.006%左右，建議一級市場可以申購。