定向降準緩解資金壓力 切實發揮市場化債轉股對企業改革的推動作用

建信投資 韓會師

為進一步推進市場化法治化債轉股(以下簡稱市場化債轉股)，央行于6月24日宣布從7月5日起下調工、農、中、建、交五大國有商業銀行和中信、光大等十二家股份制商業銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，共釋放資金約5000億元，專項用于支持市場化債轉股，因融資難度較大而資金到位偏慢的市場化債轉股有望迎來快速發展期。

一、政策精準發力，推動市場化債轉股項目加速落地

截至目前，各類實施機構累計簽署市場化債轉股框架性協議金額約1.7萬億元，說明實體經濟企業通過市場化債轉股降杠桿需求迫切，同時需要較大的資金投入，但到位資金僅約3400億元，資金到位率偏低。除股權投資本身需要較長時間進行盡職調查、資產價值評估、商業談判等因素以外，融資難是資金到位率偏低的重要原因。

目前已簽署的市場化債轉股協議平均規模在100億元以上，而我國長期股權投資市場仍有待培育，短期內難以形成規模。例如，目前已在中國證券投資基金業協會備案的私募股權投資基金超2萬只，但平均管理資產規模不足3億元。很明顯，在目前的市場環境下，單純依賴已有的市場化募集渠道很難滿足市場化債轉股全面推進所需的資金規模。國有大型商業銀行和股份制商業銀行是市場化債轉股的主力軍，通過對其定向降準釋放一定數量的長期資金，可切實緩解其融資壓力，加快已簽約市場化債轉股項目落地。

二、提供正向激勵，引導社會資金積極參與市場化債轉股

市場化債轉股項目一套完整的“募投管退”流程一般至少需要5-7年，有的項目持續時間會更長。當前資本市場對5年以上的長期股權投資普遍要求10%以上的預期收益率。而降杠桿需求較為迫切的高負債企業ROE水平普遍較低，不受一般股權投資者青睞。雖然在理論上通過注入資本、改善治理、聚焦主業、瘦身健體等綜合性措施，轉股企業完全有可能實現較高的長期投資收益，但在市場化債轉股開展初期，由于大量轉股企業仍在推進改革過程之中，經營績效提升效果尚未顯現，導致市場缺乏足夠可供參考的成功案例，進而影響社會資金參與市場化債轉股的積極性。在市場發展初期，通過定向降準釋放一定規模的低成本資金給予支持，不僅可以直接擴大市場化債轉股市場規模，更重要的是通過正向激勵降低社會投資者的顧慮，提高其預期投資收益，進而動員更廣泛的社會資金參與其中，加速擴大市場規模。

三、拓寬傳統行業資本補充渠道，推動多層次資本市場建設

我國實體經濟高杠桿風險主要集中于鋼鐵、煤炭、化工、有色、建筑、交通等傳統行業，其行業發展關乎國計民生。選擇其中的優質企業或企業內部優質資產板塊，一旦通過資本注入有效降低其有息負債壓力，并實質改善公司治理，傳統行業有望獲得穩定的盈利能力，并促進行業整合升級。但我國股票市場容量有限、準入門檻高，針對傳統行業企業的股權投資機構又嚴重欠缺，這些因素共同導致居于經濟主體地位的傳統行業企業外源性資本補充渠道狹窄，股權融資需求存在巨大缺口。

在我國資產管理領域，券商、信托、基金、保險資管等機構以高流動性的股票、債券等為主要投資對象;風險投資等機構一般關注高成長的新興行業，要求回報率高，且單筆投資規模小。以大中型商業銀行為主體推進的市場化債轉股，在投資標的上，關注關系國計民生、現金流穩定的傳統行業，單筆投資規模較大;在投資風格上，以非上市股權為主，注重發揮銀行綜合服務能力，促進企業轉型升級，獲取適中收益回報，不追求高風險下的高收益。因此，通過定向降準支持商業銀行及相關實施機構推進市場化債轉股，既可以彌補傳統行業的股權融資缺口，也可為擁有較長期限資金、風險承受能力和收益期望均適中的投資者提供匹配的資產管理服務，大大有助于我國多層次資本市場的建設。

四、嚴設約束考核條件，確保定向降準資金高效運用

央行通過設置嚴格的約束考核條件，確保商業銀行和相關實施機構將定向降準資金充分、精準、高效地用于支持實體經濟去杠桿、防風險。在投資方案設計上，著重強調真股權投資，明確禁止“名股實債”;在資金動員上，鼓勵不低于1：1比例撬動社會資金，避免過度依賴政策性資金支持;在定價方式上，明確要求股權與債權定價需堅持市場化原則，意在提高交易公平性與透明度;在投后管理上，明確要求實質參與企業公司治理，支持實施機構做積極股東;在標的選擇上，強調資金使用效率，明確禁止投資“僵尸企業”。金融機構使用降準資金支持市場化“債轉股”將納入央行宏觀審慎評估，這意味著央行后續將針對上述原則性要求制定更具可操作性的考核指標，確保每一筆降準資金均通過市場化債轉股注入實體經濟，并在直接降低企業杠桿率的同時切實發揮市場化債轉股對企業改革的推動作用。

關鍵詞： 債轉股 壓力 規模