投資建議

免稅產業鏈上游品牌商對業績提升、品牌露出、交叉營銷等有強烈訴求；而以中免為代表的免稅運營商同樣希望與品牌商加強合作，兩者訴求具備一致性，發展模式契合。因此，我們看好免稅行業的長期發展空間。

(相關資料圖)

理由

大部分品牌商對旅游零售渠道持樂觀態度。具體態度及原因如下：

樂觀入局態度：1）促進業績提升。旅游零售渠道是品牌商增收豐利的有效方法之一。雅詩蘭黛2022 財年旅游零售渠道營收達48 億美元，占總營收的27%；資生堂旅游零售營業利潤率疫情前維持在20%-25%之間，帶動公司整體營業利潤率上漲。2）增強品牌露出。品牌商借助旅游零售渠道增加曝光，豐富銷售網絡。以古馳、歐萊雅等為代表的品牌借助機場和免稅區等點位展示品牌形象，通過多元化銷售網絡增強品牌露出。3）推動交叉營銷。

免稅和有稅業態間互相充當品牌的營銷渠道和消費者的購物渠道，推動彼此滲透率提升。資生堂為旅游零售業務設置獨立部門，激發免稅和有稅渠道之間的互補賦能價值。持續觀望態度：以路易威登為代表的部分重奢品牌出于對品牌形象的維護和對“代購”行為的反對，對旅游零售渠道仍持觀望態度。

大部分品牌商看好海南市場。具體態度及原因如下：

樂觀入局態度：1）看好增長潛力。海南逐步成為亞洲乃至全球旅游零售渠道中的“明日之星”，未來成長性較強。2021 年海南全省離島免稅店銷售額超過600 億元，2018-2021 年年復合增長率為81%。2）加速低線城市人群滲透。海南市場接納了更多非一線城市游客，并為其創造與國際大牌近距離接觸的新機會。截至5 月下旬，2023 年非一線城市前往海南的總執行航班數占比約為79%，同時，國際大牌在非一線城市的開店滲透率遠低于一線城市，海南更廣泛的客群來源有助于品牌商向非一線城市消費者推介產品。持續觀望態度：2025 年海南全島封關后相應政策細則暫未出臺，或為旅游零售渠道帶來未知變量；部分重奢品牌核心產品線出于對品牌形象的維護，優先著眼于中國內地的有稅零售機會。

總結來看，各大品牌商整體對旅游零售渠道和海南市場的態度較為樂觀，但不同品牌之間略存差異。我們認為，品牌商對旅游零售渠道的整體看法和中國中免等免稅運營商的核心訴求不謀而合，兩者存在長期和諧共生的穩定空間。我們長期看好國際品牌和中國中免之間的深度合作，推動彼此互惠共贏。

盈利預測與估值

我們維持覆蓋公司的盈利預測、目標價和評級不變。

風險

居民消費力恢復慢于預期；海南25年封關政策影響離島免稅競爭格局。

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