北京時間 6 月 1 日港股盤后，嗶哩嗶哩（$嗶哩嗶哩.US /$嗶哩嗶哩-W.HK ）發布了 2023 年一季度業績。選在六一兒童節公布成績單，多少有點貼合 B 站 “Z 世代” 的標簽。

雖然 B 站的差異化定位是市場普遍認可的，但落實到如何經營賺錢上，總是老大難。一季報讀下來，沒有什么驚喜，但卻帶來了更多的擔憂——獲客旺季的 Q1，用戶規模再次環比流失。在市場預期并不高的情況下，收入沒有 beat，減虧雖然超預期，但是靠省出來的。結合其他互聯網同行財報后的市場反應，這種降本增效的故事已經激不起多少波瀾。

盈利問題雖是 B 站的頭等大事，但這種流量增長都停滯下的降本增效，并非市場所愿。公司宣稱二季度開始，代理游戲、自研游戲會陸續上線，短期上 B 站或許能靠游戲 pipeline 周期和去年的低基數，游戲收入、廣告收入加速恢復增長。但 Up 主斷更下的內容供給、用戶流失、內部管理混亂的問題，對中長期的經營傷害更大，亟待重視和解決。

(資料圖片僅供參考)

核心要點：

1、旺季卻難獲客？：上季度 B 站月活是首次下滑，已經引起海豚君的警覺，雖然可以勉為其難的歸結于淡季的原因，但一季度作為獲客旺季，B 站用戶反而繼續環比下滑，這就很難說的過去了。

對于僅 3 億 + 用戶規模的 B 站來說，線下復蘇同樣不能用于搪塞用戶流失的理由，同為年輕用戶扎堆的小紅書，用戶增長并沒有受到太大影響。

因此，海豚君認為更多的因素應該歸結于內容上，尤其是優質內容的供給受影響，是導致用戶流失的關鍵。

2、收入平庸無奇：一季度收入整體上復合預期，但與同行對比后更顯平庸。游戲收入仍然是因為上線的新游太少同比下滑 16.7%，廣告收入因為去年低基數（StoryMode22 年下半年才正式商業化）恢復至同比 22% 的增長，直播和大會員同比只有 5% 的增長，電商收入則繼續下滑，與自己主動收縮有關。

二季度有多款代理游戲（《崩壞：星穹鐵道》、《賽馬娘》）和自研游戲《依露希爾：星曉》、《斯露德》上線，因此相比寡淡的去年，下季度開始游戲收入會給到整體業績一個明顯的支撐。

此外，就是廣告收入，同樣是因為低基數的原因，去年二季度不僅有疫情影響，并且 StoryMode 也還未商業化，因此同樣會有一個增速擴張的趨勢。

3、利潤超預期，兩刀砍掉 1/3 的支出：一季度同比去年，收入持平，但經營虧損 13 億比去年少了 1/3。少虧損的 6 億主要源于兩個方面的支出收縮，一刀 3 億砍在成本（收入分成、帶寬）上，再一刀 3 億砍在營銷費用上。Q1 毛利率同比提升 6pct 至 21.8%，營銷費率下降至 17.4%，回到 2019 年的水平。

4、盤盤現金流：截至一季度末，B 站賬上現金 + 存款 + 投資共計 194 億元，環比去年底基本持平。短期上一年內到期的有息債務 69 億，以及長期債務 60 億。

相比于上季度海豚君重點討論的 B 站可轉債問題，雖然 Q1 仍然面臨高額可轉債要求提前強制贖回的情況，但由于經營虧損少了不少，因此現金壓力有所緩解。

不過還是那句話，融資風險能否完全消除，還得走一步看一步。在宏觀經濟持續低迷的當下，商業化進程能否如 B 站指引的那樣增長，尤其是下半年沒有基數效應之后的增速，以及自研游戲的研發進展、上線后運營流水的持續性，都是存在會對現金流產生壓力的波動因素。

長橋海豚君觀點：

減虧了，盈利拐點近了，但 B 站還是那個 B 站，核心問題至少在一季報上沒有看到好轉，反而有更多的隱患。

StoryMode 的滲透率提升，帶來的商業化增量暫時還很有限。

是運營能力問題？還是用戶調性問題？對于公司外的投資者而言，是一個黑匣子，可能各個因素的影響都存在，但從結果來看，執行效果太差，要么是人不行，要么就是一個天生難解的死結。

而公司為了更快的減虧，除了自身裁員優化，也在磨刀向外。不惜減少給 Up 主的創作激勵成本以及專業內容成本，進而導致優質內容供給受到影響，用戶流失。

但海豚君早在《都是 “血虧” 的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊愈？》中就提出過，B 站的問題不在成本上，平均每個用戶的獲客和維系成本不及快手的一半。但如果只看單個用戶的直接變現和 “獲客 + 維系” 成本模型，快手實際上已經在前兩年就走通了，但 B 站的流量變現收入卻一直低于成本。

雖然同為視頻內容，但不同于快手直接撒幣獲客，然后流量被短視頻黑洞的力量自然留存在平臺，B 站真正的獲客支出實際上是分成與內容成本（包括創作激勵），砍了這項支出，固然能夠在短期優化盈利，但中長期視角上，對平臺的運營影響較大。

結合近期傳的沸沸揚揚的電商業務線內部管理問題，還是上季度說的，上述問題的癥結都來自于團隊在商業化上的戰略和執行能力欠佳。或許二季度以及下半年的業務順風能夠減輕壓力，短期再給 B 站一次內部調整的機會，但就看團隊能否把握住了。

本季財報詳細解讀

警惕用戶增長停滯

在上季度，海豚君已經對平臺流量產生了一些擔憂，但電話會中公司一再強調，會做到保質保量的增長，專注用戶質量并不是放棄做用戶增長。

然而身處獲客期的 Q1，用戶數再次環比流失 1080 萬人，這就讓人難以接受了。若說線下分流，但橫向對比同行，并沒有受到影響。

一季度 B 站整體月活（App、PC、電視等）3.15 億人，同比增長只有 7%。

1、用戶交互：專注用戶質量后，粘性提升

體現用戶粘性的指標 DAU/MAU 提升至 29.7%，日均用戶時長為 96 分鐘。存量用戶活躍度提升，應該是與 Story Mode 的滲透率提升不無關系。

2、用戶付費：沒內容，不愿花錢了

一季度 B 站未披露付費用戶數，但從大會員數量環比減少以及拉垮的游戲業務來看，Q1 的 MPU 應該是慘慘兮兮。

一季度大會員數量 2020 萬，《三體》等熱度減退，后續沒爆款內容跟上，環比減少 120 萬用戶。

3、生態平衡：激勵調整后，長尾 Up 主流失

年初的激勵規則調整，使得今年以來 Up 主的增長受到了不小的壓力。上季度 Up 主 380 萬不增加后，一季度 B 站干脆不報這個數了。與此同時，B 站披露了日活躍 Up 主數量同比增長 40% 的數據。只有腰部以上的半專職/專職 Up 主，活躍度才會比較高，因此 Up 主 DAU 增長，說明更多的中小 Up 主離開了平臺。

背后可能隱含的經營策略是——聚焦頭部優質 Up 主，通過減少創作激勵主動放棄長尾 Up 主，繼而來達到一個盈利模式的優化。因為頭部優質 Up 主的收入來源，并不依靠平臺的創作激勵，而是來源于接的廣告、直播打賞、直播電商傭金分成。

但這種同樣會帶來問題——長尾 Up 主繼續加速出走、用戶流失、平臺對頭部優質 Up 主依賴更重甚至需要獨家協議綁定……等等。

另一面，用戶參與度淡季依舊保持高位，單用戶日均觀看視頻達到 44 個。數量的提升主要還依賴于 Story Mode 短視頻滲透率提高。

收入符合預期，但對比同行顯平庸

一季度 B 站實現凈營收 51 億元人民幣，同比持平，雖然基本符合市場預期，但和其他互聯網同行相比，本身規模和增速都太平庸了。

2023 年全年的指引沒變，仍然在在 240~260 億之間。上季度海豚君就說了，對這個指引并不滿意。

對于二季度，公司的指引和市場預期都相對比較積極。尤其是這個季度繼續拉垮的游戲，二季度將迎來產品上線周期，除了有聯運《崩鐵》、獨代《賽馬娘》的加持，自己也有 1-2 款自研游戲預計會在 6 月上線，市場預期能夠達到 20% 以上的增長。

市場有這樣的預期，除了考慮到宏觀環境的回暖外，還有就是寄希望 B 站的《三體》、《中國奇談》等內容帶來更高的流量增長以及廣告贊助。以及聯運熱門手游（米哈游《崩壞：星穹鐵道》）帶來的修復。

除了游戲外，就是寄希望于廣告的修復。除了對 StoryMode 的商業化有更高的期待外，也對游戲監管常態化后，行業上的游戲推廣快速恢復增長，從而推動 B 站的商業化表現。

細分業務情況：二季度有短期回暖預期

1、廣告：有明顯修復

一季度 B 站廣告收入 12.7 億元，同比增長 22%，環比上季度有明顯修復。不過由于 B 站上游戲娛樂類廣告偏多，去年一季度剛好是游戲買量行業性收縮影響開始顯現的時候，因此基數是不高的。因此這樣的修復幅度，也在市場預期之內。

2、游戲：下季度預計開始 “起飛”

一季度 B 站游戲收入 11.32 億元，同比下滑 16.7%，還是源于供給不足——沒有 “優質” 新游。

相比于上季度的預期，當下海豚君對 B 站的游戲收入會更樂觀一些。一方面米哈游的《崩壞：星穹鐵道》上線后反響不錯，B 站作為聯運方，也會跟著吃到紅利。另一方面，行業版號繼續常態化發放，B 站的兩款自研游戲已在這兩個月拿到了版號，其中一款《依露希爾：星曉》4 月就已經上線海外地區，目前反饋還可以。

3、直播與大會員：用戶流失和疫情影響，付費增長失速

一季度直播增值收入 21.6 億元，同比增長只有 5%。大會員用戶數基本沒有增長，因此僅有的 5% 增長仍然是靠直播收入推動。但因為平臺的整體用戶流失，以及可能一季度感染高峰，影響了主播活躍。但這種走下坡路的增速，還是難免會讓人想到斗魚、虎牙的下場。

大會員方面，主要依賴當期的內容排期。相比于其他長視頻，B 站主要在二次元內容上有優勢。一季度表現不佳，付費用戶數 2020 萬，環比減少 120 萬，《三體》熱度衰退后沒有熱門內容能夠接棒。

4、電商及其他：后續估計還會繼續萎縮

B 站的自營電商主要靠的是死忠粉、二次元核心用戶，單品價格偏高，因此在拓寬品類之前，規模很難做大，并且在經濟低迷用戶購買力受影響下，增長壓力也不小。

一季度電商收入只有 5 億，同比下滑 15.5%。除了本身的需求下滑外，也與公司主動減少低毛利商品銷售有關。

這種本來就是小眾的用戶需求，很難向外做滲透，因此在公司這種主動選擇選品優化的策略下，后續的規模就是繼續萎縮。

減虧超預期，兩 “刀” 砍掉 1/3 支出

B 站成本 + 費用的總支出項中，收入分享成本最高，占比 1/3。其次內容采購成本、服務器帶寬成本以及研發人員薪酬，占收入比重的下降需要變現端擴大釋放來實現。

一季度在收入同比持平的情況，經營虧損率同比下降了 12pct，主要砍掉的是成本和營銷費用。

（1）一季度營業成本同比下降 6.6%，主要減少了服務器帶寬成本、收入分享成本以及人員支出等，整體毛利率環比提升了 1.5pct，同比提升了近 6pct，比市場預期略高一些。

（2）費用端主要減少了營銷支出 3 億，和上季度一樣繼續同比下滑 30%。而研發費用在上季度裁員的補償支出 + 合并工作室的重組費用等一次性費用完結之后，增速也快速放緩至 2%。

GAAP 下經營虧損 13.8 億，虧損率 27%，Non-GAAP 下經營虧損情況為 11 億，虧損率 22%，短期環比有明顯優化，但如果仍然靠收縮換來的減虧，持續性有限，對于 B 站來說，利潤的釋放不在于 “省錢”，而是去有效的 “賺錢”。

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