當命運的齒輪開始轉動，原本悲喜不相通的一二級市場，此刻，卻有了同款的悲的色彩。

印花稅減半，階段性收緊IPO節奏，破發、破凈或三年未進行現金分紅等情況不得減持股份，降低兩融保證金比例，證監會四箭齊發。

億萬股民搓手期待股市再現昔日輝煌，結果再次見證歷史。

【資料圖】

一級市場的GP（General Partner）基金管理人，周一的例會還沒來得及開，就被LP（Limited Partner）緊急call電話會議詢問接下來退出怎么辦；投行服務機構全員靜待花開，內部開會明確指示特殊時期一定要服務好客戶。

細數過往，在全面注冊制實施以前中國股市已經歷了9次IPO暫停，6次印花稅下調，只有在2005年-2006年暫停期間迎來一波牛市，其它暫停對于扭轉股市長期頹勢基本無效，市場趨勢還是由基本面決定。

暫緩IPO猶如一劑“鴉片”，或許能短期促進市場反彈，并不能徹底改變市場生態。但是這對于嚴重依靠IPO退出的一級市場而言，卻是致命打擊。

按下“暫停”鍵

“周一我們例會都沒開，合伙人盯盤去了，感覺已經放棄一級市場了。”一家在一二級都有業務的機構投資總監開玩笑說。

暫緩IPO，似乎也為一級市場按下了“暫停鍵”。

“昨晚，談了半年的一家產業LP，跟我打電話，說出資的事情緩一緩，要持續觀望一下二級市場退出環境。”負責募資的Shery感覺這半年的工作白干了，又要重頭尋找LP了。

剛入一級市場不到2年的小可負責投后，包括跟進被投企業IPO進展，近期她可以休息一段時間了。“今年排隊的幾家備戰科創的企業，直接被通知無限期押后。上周的周會還說金九銀十，有一個IPO提振一下士氣，這下好了，領導這次說重新調整退出策略。”

“很難判斷這波二級的‘紅利’政策會持續多久，‘犧牲’一級市場的空間去救二級市場，但是對二級市場的激活效果能有多少，很難預期。從這兩天大A的反饋看起來，短期內不會有明顯效果。長期看起來，利好政策一定會在市場信心基石逐步穩定之后，為后續的牛市打下堅實基礎。但權衡一下一級市場這個時間段內的發展降速的損失，是不是值得，需要時間給答案了。”一位業內資深投資人向鈦媒體創投家表示。

“科創板、注冊制的全面開放，為一級市場退出的‘堰塞湖’現象帶來些許希望，如今IPO階段性收緊，意味著注冊制的紅利時代一去不復返了，‘套牢’的LP追著GP要錢，前期沒有制定清晰投資策略、退出管理的GP們，必然要自食此前‘撒胡椒面式’投資的苦果。”投資人王喆表示。

根據中國基金業協會統計，2018-2020年人民幣PE/VC退出額合計為1.6萬億元，而2014-2016年合計投資額為1.7萬億元，即投資約4年后退出額尚未達到投資額。2017-2019年，人民幣PE/VC年均投資額更是達到了萬億元以上，而以2019-2020年退出情況為參考，年退出項目本金尚不足5,000億元/年，仍有大量沉淀資產未退出。由此可見，私募股權市場或將面臨萬億級別退出“堰塞湖”現象。

此外，上市公司存在破發、破凈情形，或者最近三年未進行現金分紅、累計現金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。控股股東、實際控制人的一致行動人比照上述要求執行；上市公司披露為無控股股東、實際控制人的，第一大股東及其實際控制人比照上述要求執行。

在王喆看來，“不亞于直接告訴投資人，先別退，先陪著，掙不掙錢不重要，穩住大盤最重要。一二級市場倒掛已成常態，注冊制后上市的企業能盈利的是少數，真正做到國產替代、創造價值的也是少數。有很多企業是一級市場跟風概念‘吹’起來的賽道，明星機構護航、一路高估值、快速上市套現，還是互聯網掙快錢的思維模式。”

如今的一級市場恰如一句歇后語：粗麻繩紉針（難上加難）。

出清“造假”GP

“某種程度上講是一件好事，正好“出清”一批擾亂市場行情，靠掙管理費的財務投資機構。”在產業投資人何瞄表看來。

市場上充斥了大量“交差”項目。在國家倡導國產替代、科技創新、解決卡脖子問題的指導方針下，自上而下各地方政府相關部門有硬性的硬科技項目落地指標、投資指標，故而地方政府與知名GP展開合作。

“一種是為地方政府招商落地項目；一種是招募科學家，‘攢’一個熱門賽道的項目，比如新能源，地方政府出資金、場地，GP首輪投資上億人民幣，后續持續做高估值、快速IPO套現。從結果來看，似乎是雙向的，地方政府有了業績，LP快速拿到了錢。但從終局來看，是一種失敗，重新審視IPO項目，其核心競爭力在哪里？未來持續盈利的能力在哪里？國產替代的價值有多少？在國際形勢變化，中美雙方博弈科技的大前提之下，首要任務是扶持真正的科技創新企業發展起來，應對未來的全球科技戰爭。”產業投資人何瞄表示。

何瞄解釋道，“交差的做法，一方面造成非良性的市場循環現象，科創項目的周期長，需要長錢，LP要在一級市場‘玩’，就要接納一級市場變化后的規則；另一方面，造成科創項目估值虛高、科研人員坐地起價，只想掙薪水而非專注科研本身的現象屢有發生，進而增加創業項目的運營成本。”

比如某家半導體企業，沒有流片的階段已完成3輪融資，共計募集幾十億人民幣，投資方不乏知名GP、知名互聯網產投、地方國資等等，估值令“一般GP”望而卻步。真正到了商業化階段，發現市場上訂單有限，也沒解決某一個細分賽道的國產替代問題，只是迎合了半導體發展的熱潮。

科研本身是用時間換價值的工作，科創熱潮，讓科研工作者如同互聯網時代的運營、程序員崗位一樣搶手，造成“聰明”的科研工作陸續跳槽，專注吃行業“紅利”，而非全身心投入科研工作本身。

IPO暫緩，何嘗不是一級市場良性發展的，利好整頓信號。

在常壘資本管理合伙人馮博看來，GP基金管理人的本質是一個“代客理財”的工作。和在股票市場，投資人買基金，基金經理幫忙炒股賺錢，沒什么區別。只是賺錢的邏輯有點不一樣，股票在每一次漲幅之中都可以有賺錢的機會，股權市場必須賺“估值溢價”的錢。

“VC行業，天生就是一個獲取信息的Hub。對于早期創業項目需要各種資源，有能對接地方政府的招商和產業大戶，做到雙贏的。在股權財政和招商基金的加持下，還可以從地方政府那邊融點跟投金額。而企業進入了接近中后期，注冊地基本無法動彈，股東的影響力也有限了。所以，一個GP如何能夠將上市公司，產業公司和地方政府的投資目的進行整合就變得很重要——全部都是非標業務。創業項目早期，投資人還是有影響力的。”馮博表示。

關注價值投資，而非價格投資。深挖細分賽道，身居一線陪伴科創項目邁入良性商業化，國資、大型產業資本在后端承接。時代變革之下，順應市場發展的GP將獲得更多生存空間。

并購潮“救市”

IPO不是唯一的退出通道。成熟的資本市場還包括并購、S交易、回購、老股轉讓等交易驅動的退出方式。

“IPO暫緩一定會帶來新的并購潮，并購將是國內資本市場未來的主流交易模式。” 在易凱資本副總裁邵路遙看來。

“邏輯上講大概率會引發并購潮。”義柏資本合伙人李鵬表示，首先，上市破發屢見不鮮，一級市場的投資無法博回此前的高額投資回報，IPO退出的賺錢效應不如以前。其次，2015/2016年開始的一級市場巨額投資潮，時至今日也陸續進入退出周期，GP的壓力增大。在此邏輯基礎之上，大家會開始尋求并購退出。并購市場的繁榮景象，不僅是因為IPO收緊政策的出臺帶來小高潮，更是經濟周期下，投資人看到了并購是很重要的退出手段之一。

“LP與GP從共同掙錢的好朋友，變成了追債人，態度的轉變已經代表了一級市場信仰的崩塌。別再說募資難了，前提是真的沒給LP掙到什么錢，每次向LP匯報，必被問的是DPI。”負責募資的Shery感嘆。

相較于上一波互聯網并購，本輪并購潮有兩個明顯變化，第一是并購行業的變化。“這一波并購會是以科技和創新為主線” 邵路遙表示。

在他看來，公司自身壁壘和稀缺性為導向的，具備這類特質的優質公司會被大型產業方青睞。如果公司自身有很強的創新屬性，產品技術壁壘高，具備行業稀缺性，同時伴隨企業估值回歸理性，自然會受投資人偏好。

從橫向交易來看，李鵬則認為：“科技領域合并更傾向抱團取暖、取長補短。比如參照上市指標，如果收入不夠，就去合并一個收入體量比較大企業；如果缺少科創屬性，就去合并一個具有AI屬性的企業。此類橫向合并，交易雙方在交易中并沒有優劣勢之分，是雙方在通過交易謀求共贏。”

第二是買方市場的變化。

“在市場流動性下降的大背景下，以財務投資人為主導的并購有一定的下滑趨勢，產業方主導的并購交易比例明顯上升。以外資美元PE/并購基金為主導的投資人活躍度下降，國內本土有政府背景的基金、大型產業方及上市公司成為并購市場主流。除此之外，盡管受到宏觀環境影響，許多大型跨國企業仍然看好中國市場，希望將自身業務持續本地化，通過收購中國企業的方式，在中國繼續加深布局。“邵路遙表示。

中國證券投資基金業協會編著的《中國私募股權投資基金行業發展報告（2021）》中顯示，產業資本是并購基金的重要出資方，2020年新募集并購基金中，82.31%的基金前五大出資方中包含產業資本。

作為穿越過互聯網并購周期的見證者，李鵬觀察到：“互聯網時代的巨頭買家并未完全消失，他們依舊會以其強勁的業務邏輯為基點，通過并購的模式來補充新的業務線，仍然在持續尋找可購買標的，但是整體而言，數量在減少。”

身居業務一線，邵路遙明顯感覺到一些未能成功IPO的創始人或股東找到易凱的并購組。

“雖然當下尋求出售的標的比較多，但是買方的出手頻次和態度也趨于謹慎，大家對于每一筆資金的支出都更加慎重。”李鵬向鈦媒體創投家表示。

他認為，A股及產業方成為主力買方帶來了資金端的多元化，賣方的行業遷移帶來了資產端的復雜化，如何在新的并購浪潮中，尋求市場化的平衡點來“匹配”撮合交易并創造交易價值，也是義柏并購團隊力爭做到并且做好的課題。

據公開數據顯示，2023年上半年，中國并購市場共首次公告了3,808起并購事件，規模約7,710億元，同比下降約25.8%。看得多、交易得少，是不少投資者今年對一級并購交易市場的明顯感受。

對于可預見的并購繁榮，仍需要市場創造數據佐證。

正如《權力的游戲》中的經典臺詞：混亂不是深淵，混亂是階梯。在鈦媒體創投家舉辦的青年合伙人線下活動上，礪思資本合伙人曹曦眼中，越是行業迷茫沒有方向的時候，越是出現新的突破口，形成新的發展規律，造就新的行業排序的時機。（應訪者要求，文內Shery、小可、王喆、何瞄均為化名）（本文首發鈦媒體App，作者 | 郭虹妘，編輯｜陶天宇）

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