2022-02-27東吳證券(601555)股份有限公司李婕,趙藝原對水星家紡(603365)進行研究并發布了研究報告《家紡龍頭線上優勢凸顯，大單品戰略顯效》，本報告對水星家紡給出買入評級，當前股價為16.76元。

水星家紡(603365)

國內家紡龍頭，線上運營優勢突出。公司為國內家紡龍頭，產品包括套件、被芯、枕芯等。擁有以“水星”（定位中高檔）為主、“百麗絲”（偏大眾）為輔、“水星家紡婚慶館”（婚慶）、“水星寶貝”（嬰童）、“水星KIDS”（兒童）協同發展的多品類品牌矩陣。公司早年以線下經銷+直營為主，2008年起開拓線上、為業內較早進入電商渠道的公司，2010年單獨成立電商子公司。2014-2020年營收復合增速9.3%，其中線上/線下營收復合增速分別為27.1%/1.6%，線上收入占比從20.7%升至49.9%。2020年疫情沖擊下營收實現正增長（yoy+1.09%），其中線上/線下收入分別同比+24.0%/-13.9%、收入占比分別為49.9%/50.1%、分別同比+9pct/-9pct。

2021Q1-Q3業績表現較好，線上保持高速增長。1）整體上看，2021Q1-Q3營收&利潤均較疫情前實現雙位數以上增長：營收yoy+28.2%/較2019年同期增21.7%，歸母凈利yoy+44.4%/較2019年同期增16.5%。2）分季度看，Q1/Q2增速較快、Q3放緩：2021Q1/Q2/Q3營收分別同比+49.1%/31.5%/11.8%，較2019年同期分別+19.4%/33.7%/12.7%。3）分渠道看，2021H1線上保持高增、線下呈復蘇態勢：2021H1線上/線下收入分別同比增長46.27%/32.19%。因疫情反復+洪水影響，我們預計2021Q3線下收入出現一定下滑、Q4好轉。

線上收入占比高，拉動營收增速領先同行。1）頭部家紡品牌線上收入增速整體高于線下。由于家紡產品尺寸固定、品質穩定、線上消費便捷，因此頭部品牌線上優勢明顯、線上增長顯著快于線下。以疫情前的2019年為例，水星家紡、夢潔股份(002397)線上/線下收入同比增速分別為19.2%/5.1%、117.1%/4.0%。2）水星線上收入占比高于同行。2019-2020年水星家紡、羅萊生活(002293)、夢潔股份線上收入占比平均水平分別為43%/26%/17.2%。2021“雙11”水星天貓銷售額位居家居百貨品牌排行榜第一名。3）水星營收增速高于同行。得益于較高的線上占比，水星家紡2018-2020年營收復合增速7.26%，高于同行羅萊生活（1.71%）、夢潔股份（4.75%）。2021年前三季度延續這一趨勢，水星/羅萊/夢潔營收分別同比增長28.2%/23.0%/12.9%。

聚焦“三橫一縱”戰略、打造被芯大單品、提升產品競爭力。公司確立了“三橫一縱”戰略，即縱向聚焦被芯品類，橫向建立立體化品牌架構、拓寬消費者年齡層、拓展軟裝紡織品類。被芯品類款式較少、品質特征突出、易打造極致單品，2020年公司成功推出黃金搭檔（升級款）、超長絲、匈牙利鵝絨、德國羽絨系列等被芯產品。2020年套件、被子、枕芯類產品收入分別同比-2.3%/+8.5%/-3.6%。被芯品類的突破有助于提升供應鏈效率、降低生產成本，未來有望輻射帶動其他品類協同發展。

盈利預測與投資評級：短期看，公司為國內家紡龍頭，電商運營具備先發優勢和優秀的運營管理能力，在疫情不確定環境下業績有望保持相對穩健。長期看，伴隨消費者對生活質量追求提升，家紡產品有望迎來更迭加速、品類升級趨勢，公司有望受益于行業集中度的提升。我們預計2021-2023年歸母凈利潤分別同比+33.3%/+14.2%/+13.3%，對應PE分別為12.2X/10.7X/9.4X，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：疫情反復影響居民消費、庫存壓力加大等。

該股最近90天內共有4家機構給出評級，買入評級2家，增持評級2家。證券之星估值分析工具顯示，水星家紡（603365）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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