2021年黃金的表現比較平淡，投資者將目光更多轉向原油、銅等被廣泛使用的大宗商品，甚至部分小金屬品種。因地緣政治局勢緊張，黃金重新被市場關注，但我們認為2000美元/盎司上方阻力不小，交易情緒回歸理性之后，金價可能還將沿著其原來的軌道運行。

避險資金引發黃金長期上漲概率不大

2020年3月份中旬10年期美債實際利率高位快速下行，黃金同步走高，同年7月份至8月份，金價見到階段性頂部，實際利率出現了短暫的反彈。去年二季度實際利率再次走高，而黃金卻沒有突破前期的高位，這意味著，黃金已經對實際利率脫敏，但又不相信美元會發生違約。

本周初，實際利率快速下行滯后于黃金的反應，但黃金和長期美債的表現幾乎同步。從這一現象可以看出，黃金價格上漲不太可能是負債端推動的，更有可能是交易行為，這股資金優先配置了黃金和長期美債，因此，避險資金引發黃金價格持續上漲的概率不大。

短期資金偏好黃金和美元

作為人類最早發現的金屬，由于化學性質穩定、便于儲存以及自然崇拜等因素，在原始社會黃金就被全球各地的早期人類當作財富的象征，在信用貨幣時代，主要強國的信用貨幣都曾試圖與黃金發生聯系。

二戰之后，經歷了金本位制度被布雷頓森林體系構建的金融體系所徹底取代，又經歷了布雷頓森林體系的瓦解，包括美元在內的任何一國的貨幣都不能同黃金相提并論，但主要經濟強國的信用貨幣與黃金還存在著價值相對穩定等很多共性。俄烏沖突升級，美元和黃金同時走強，2月1日至今的一個月之中，國際現貨黃金價格漲了近200美金，臨近2000美元大關，但偏強美元指數卻小幅跑輸了黃金。

這種情況下，短時間內，中歐、東歐地區的資本傾向于回流美國持有美元資產，華爾街交易員更傾向于配置美元以外的黃金等其他穩定資產，而受外匯限制較多的經濟體國家則很難充分配置美元資產，不得不短線超配黃金，所以市場會出現黃金美元雙強，黃金強于美元的情況。

美聯儲加息速度成為焦點

用當下的眼光來看，金價上漲似乎有跡可循，但換一個視角觀察，突飛猛進的黃金正要逆大勢而行。芝商所執行董事兼資深經濟學家Erik Norland表示，由于投資者尋求黃金作為避險資產，圍繞烏克蘭的緊張局勢升級也支撐了黃金，美聯儲1月份會議記錄顯示，央行可能不會像一些投資者預期的那樣迅速加息，這導致他們對美聯儲可能以50個基點的增量加息的預期有所降低，轉而選擇較小的25個基點的幅度。不過，高盛態度更加悲觀，該機構上調美國通脹預測，并預計美聯儲2023年的加息次數將超過預期。不論美聯儲最終按照哪種路徑執行貨幣政策，對現實的影響都是政策收緊，大方向不會有絲毫改變。

就黃金市場長期而言，與其說在博弈加息的幅度，不如說是在博弈會不會縮表。3月2日的國會聽證時，鮑威爾稱，支持3月加息25個基點，若通脹頑固可能晚些時候大幅加息。他還預計資產負債表正?；蠹s需要三年，期間進程快慢靈活調整，沒有提及縮表的時點。

從期限利差角度分析，不同期限利差隱含著加息之后，短端利率向長端傳導不暢，利差進一步收窄，經濟衰退風險增加。美聯儲可能會出現來不及縮表的情況，在通脹預期變化不是很大的前提下，長久期的名義利率不會帶動實際利率上升，更不會觸動黃金高位徘徊的根基。換句話說，假如美聯儲動作足夠迅速，黃金就有可能會出現調整。

總體來看，即使資金成本繼續下行，黃金也很難創出新高，如果美聯儲過快加息和縮表，黃金則面臨很大調整空間，下方空間遠大于上方空間，是一個低概率的事件。在避險資金的擾動下，上方空間被進一步壓縮，投資者可關注芝商所上海金期貨合約遠期合約空單的機會。該產品最大特色之一是提供最符合投資者需求的美元（交易代碼：SGU）或離岸人民幣（SGC）計價兩種合約選擇，此外還提供與COMEX黃金期貨合約（GC）的套利機會，同時與COMEX黃金期貨合約以及其他芝商所產品享有保證金抵消優惠，而且使用上海黃金基準午間盤價格（北京時間14:15）進行最終結算。

中國黃金價格和國際黃金價格之間的價差交易機會

中國是全球最大的黃金消費國和生產國，在上海黃金交易所（SGE） 交易的中國黃金價格與國際黃金價格（以COMEX 黃金期貨價格為定價基準）高度相關，但中國黃金價格歷來高于國際黃金價格（或稱“上海升水”）。然而新冠肺炎的爆發改變了中國在岸黃金市場這種相對穩定但長期存在的溢價情況，導致“上海升水”在 2020 年的大部分時間變成“上海貼水”，交易價格一度為-50美元/盎司。此后，中國金價穩步回升，目前市場恢復穩定溢價。換言之，中國黃金和國際黃金之間存在價差交易機會，而芝商所的上海黃金期貨合約就為投資者提供適當的交易工具。相關期貨合約在 2021 年持續受到投資者的歡迎，日均成交量同比增長 32%，平均持倉量同比增長 63%（見下圖）。

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