2022-03-27東吳證券(601555)股份有限公司王紫敬,周高鼎對金山辦公進行研究并發(fā)布了研究報告《2021年年報點評：業(yè)績符合預(yù)期，信創(chuàng)推進將加速產(chǎn)品在B端的滲透率》，本報告對金山辦公給出買入評級，當(dāng)前股價為188.36元。

金山辦公(688111)

事件： 金山辦公發(fā)布 2021 年年報， 2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 32.8 億元，同比增長 45.07%；歸母凈利潤 10.41 億元，同比增長 18.57%；扣非歸母凈利潤 8.4 億元，同比增長 37.32%，符合我們的預(yù)期。

個人訂閱業(yè)務(wù)持續(xù)保持高增長： 2021 年，公司持續(xù)加強個人用戶深度云服務(wù)，使得國內(nèi)個人訂閱業(yè)務(wù)全年實現(xiàn)收入 14.65 億元，同比+44.2%。對應(yīng)月活設(shè)備數(shù)仍高速增長，付費用戶數(shù)增長迅速， 2021 年，公司主要產(chǎn)品月度活躍設(shè)備數(shù)為 5.44 億，同比+14.05%；其中 PC 端 2.19 億，同比+15.87%，移動端 3.21 億，同比+13.83%；累計付費用戶達 2537 萬，同比+29.31%。付費用戶數(shù)繼續(xù)保持高速增長，累計年度超級會員人數(shù)超過 700 萬。 我們預(yù)計公司個人訂閱業(yè)務(wù)依然會保持高速增長。

信創(chuàng)進度可期， 有望加速提升公司在 B 端的滲透率： 2021 年國內(nèi)機構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)收入 9.62 億元，同比+107%。機構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)增長迅速的原因主要是在政策依托下市場空間顯著擴大，政企用戶需求明顯增加，公司流版式辦公軟件產(chǎn)品訂單豐厚，加速了公司信創(chuàng)產(chǎn)品的滲透。 2021 年國內(nèi)機構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)收入 4.46 億元，同比+23%。在政企市場，公司助力各個政府部門及金融、能源、運營商等重點行業(yè)客戶進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。同時公司也會為各省相關(guān)政府部門打造完善的電子政務(wù)應(yīng)用體系，實現(xiàn)電子公文預(yù)覽、寫作、排版、編輯、審批、流轉(zhuǎn)等功能的高效利用， 為廣大公務(wù)員體系提供優(yōu)質(zhì)的一站式云協(xié)作辦公服務(wù)。同時我們認(rèn)為 2022年黨政信創(chuàng)市場有望延續(xù)之前的規(guī)模，行業(yè)信創(chuàng)市場會加速放量， 我們看好公司今年在 B/G 端的業(yè)務(wù)發(fā)展。

合同負(fù)債高增， 彰顯公司成長潛力： 公司預(yù)售類科目高速增長， 2021 年年末公司合同負(fù)債達到 14.21 億元，同比+70.62%，較 2021Q3 末增長約20%。合同負(fù)債的高速增長體現(xiàn)了個人和企業(yè)用戶對于云協(xié)作辦公粘性持續(xù)在提升，整個訂閱業(yè)務(wù)的云化進程在加快， 再加上后續(xù)云文檔中臺的上線，幫助公司提升產(chǎn)品力， 公司在機構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)的推行值得期待。

股權(quán)激勵草案目標(biāo)明確， 看好公司長期發(fā)展： 公司發(fā)布 2022 年股權(quán)激勵草案，涉及的激勵對象共計 127 人，包括核心管理人員和技術(shù)骨干，擬向激勵對象授予 100 萬股限制性股票，約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額 4.61 億股的 0.22%。公司提出的考核目標(biāo)是以 2021 年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)， 2022 年營收增長率不低于 15%， 2022-2023 年兩年營業(yè)收入累計值增長率不低于 147%， 2022-2024 年三年營業(yè)收入累計值增長率不低于 301%，彰顯了公司對于業(yè)績增長的信心。

盈利預(yù)測與投資評級： 由于信創(chuàng)的推進進度影響，我們將公司 2022-2023年歸母凈利潤預(yù)測從 18.79/25.76 億元下調(diào)到 13.77/18.03 億元，預(yù)測2024 年歸母凈利潤為 23.23 億元，當(dāng)前市值對應(yīng) PE 分別為 63/48/37 倍。我們認(rèn)為公司作為國內(nèi)辦公軟件龍頭， 今年信創(chuàng)、在線辦公加速、 云協(xié)作等多重因素推動業(yè)績保持高速增長， 維持“買入”評級。

風(fēng)險提示： 信創(chuàng)推進不及預(yù)期；付費用戶增長不及預(yù)期； B/G 端云化不及預(yù)期

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，中信證券(600030)丁奇研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達97.36%，其預(yù)測2021年度歸屬凈利潤為盈利10.42億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為83.35。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有25家機構(gòu)給出評級，買入評級21家，增持評級4家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為296.48。證券之星估值分析工具顯示，金山辦公（688111）好公司評級為4星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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