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01：宏觀部分：

市場猜測這是不是美聯儲年內最大的一次加息，未來美聯儲的緊縮程度還會加強嗎？

觀點：加息的加速度已經到頂，但這輪加息還沒有結束，市場預期明年降息出現的概率不大。

我們認為加息的加速度應該是達到最大值了，今年1次50bp，2次75bp的加息已經是80年代后加息最快的一次了。目前市場的預期是9月加息50bp，11月和12月分別加息25bp，今年年末大概加息到3.5%的利率水平，較之前3.75%-4%的水平已經有所回落。顯然近期美國的經濟數據和通脹數據帶動了加息預期的緩解，所以從加息速度來看應該是在放緩的。目前我們判斷今年全年應該是會看到加息追趕通脹到達一個頂部，但是達到頂部并不意味著會降息，因此市場目前預期的2023年8月出現降息的概率并不大。

目前美國通脹9.1%，名義利率2.25%，意味著實際利率還是負7%左右。只有當通脹回落至4%左右，名義利率也上升至4%左右，實際利率才會回到零以上。因此，至少到明年年中，美國大概率還是維持負的實際利率。

要把通脹打下來不是簡單加息可以做到的，還有供給端的因素。目前來看美國勞動力較為緊張，勞動力的供給可能很難增加。從全球的制造業(yè)來看，除了中國，大部分制造國（德國、日本）都是受制于能源供給不足的，所以這些國家的供給釋放沒有多大的彈性。目前能做的只能是降低需求，經濟下行帶動通脹下行，否則的話可能只是同比意義上的數據下行。所以我們很確定的一點就是這一輪加息肯定沒有結束。

目前通脹高企和緊縮加速從居民端和企業(yè)端兩端打擊需求。通脹壓制了居民的消費傾向，高通脹下居民可選消費可能就少一些，必選消費可能就多一些。同時，利率上升了，企業(yè)的融資成本增加，企業(yè)的投資會有所減少。從這個意義上看，美國衰退還沒開始，加息可能會在年底到頂，但美聯儲可能并不急于降息。

目前美國經濟怎么樣？下半年美國經濟大致會怎么走呢？

觀點：美國經濟比大家想象的要強，主要是流動性回流支撐需求的原因。經濟快速下行可能出現在四季度，但不一定率先在美國出現。

今年的美國經濟實際上比大家想象的要強一些，還是比較堅挺的。在這一輪西方國家的加息周期中，美國的競爭優(yōu)勢帶動全球流動性回流至美國，對美國的需求有一定支撐，對美國制造業(yè)的投資也有一定支撐。

目前美國的勞動力還是比較緊張，沒有改善的跡象。從經濟指標來看，經濟走弱的速度不快。持續(xù)加息、通脹高企、疊加縮表，必然會導致整個經濟下行。但經濟下行并不一定在美國率先出現，可能在歐洲更快的出現。我們判斷在今年四季度海外經濟下行會加快。

海外衰退對中國的影響有哪些？

觀點：全年外需向下，出口拉動項在于能源產品的出口。投資上我們可能更應該關注內需。

2020年非常規(guī)貨幣寬松、擴表和零利率政策，帶動過去兩年以及今年上半年中國出口都很景氣。這些出口中存在著超常規(guī)出口，這些超常規(guī)出口在歐美經濟下行的環(huán)境下大概率是要下滑的，尤其是可選消費的出口，例如白電、黑電和消費電子。由于需求旺盛、俄烏沖突，今年能源價格偏高，因此今年出口的拉動項在于能源的出口，表現在新能源相關設備。整體外需是向下的，出口景氣度偏高的還是在能源方面的產品上。由于全年外需向下，在投資方面我們可能更需要關注內需。

怎么看國內下半年經濟和潛在風險？

觀點：目前國內地產風險可控，對于經濟增速的絕對值水平可能沒有必要爭論。

從整體來看，地產風險對于銀行資產質量的影響不大。但問題在于新房的流動性可能會受到影響。如果大家對民營企業(yè)開發(fā)商的信心越來越不足的話，那么居民購房時會選擇避開民營企業(yè)，選擇國有企業(yè)。目前土地市場上基本只有國有企業(yè)參與，民營企業(yè)基本都不參與。如果民營企業(yè)的新房賣不動，可能會導致債務問題陸續(xù)暴露。也就是說，由于居民對新房的信心缺失造成了新房的流動性問題，而流動性問題帶來的影響要更顯著更突出。民營企業(yè)自身現金流問題可能會導致遠期新房供給不足。同時居民可能集中交易二手房，或者短期放棄購房。目前地產一年下滑10%可能是可以接受的，但下滑幅度達到30%-40%是難以接受的，可能會對整個經濟造成較大影響。

目前看國內地產風險是可控的，國家已經意識到這些問題，且已經開始著手處理。7月底中央高層會議也表示要壓實地方政府權責、保交樓。如果保交付的話，市場對于新房的信心應該還是比較足的。從數據上看，目前全國市面上新房和二手房在一線二線城市還是倒掛的，所以新房市場還是比較熱的。但地產低迷可能會延緩經濟恢復，體現為國內經濟可能比預期的要弱。

今年6月經濟數據比較強，居民消費回補、耐用消費品和投資端都比較強。但7月高頻數據顯示，除政策刺激的領域（例如汽車）還是維持非常高的景氣度外，大部分領域恢復速度有所回落。我們預計今年三季度經濟增速可能5%左右，屬于正常回補，大家對于經濟的強弱可能并沒有更大的預期差。我們認為也沒有必要爭論經濟增速的絕對值水平，就像中央高層會議說的那樣“力爭實現最好結果”。

下半年國內CPI走勢是怎么樣的？國內貨幣政策空間還有多大？

觀點：通脹上行有三個動力：一是豬周期；二是能源價格的滯后傳導；三是海外通脹的倒灌。貨幣政策可能會兼顧防通脹，目前流動性還是保持合理寬裕的。

從宏觀意義上看，今年7月CPI可能就會破3，CPI上行可能會一直持續(xù)到明年春節(jié)。可能CPI高點在今年的四季度，但到明年春節(jié)通脹可能都不會掉下來。

通脹上行有三個動力：一是豬周期；二是能源價格的滯后傳導；三是海外通脹的倒灌。對于歐美國家，今年通脹更多表現的是能源方面的價格，明年通脹更多將體現在食品方面，因為今年烏克蘭那邊的食品供應是受限的，農業(yè)的生產也是受阻的，將傳導至今年下半年和明年。海外通脹高企對國內有倒灌風險，輸入性通脹的壓力還是存在的。在三個動力的推動下，國內通脹趨勢上行還是比較明確的。

到了7月份，國常會和中央高層會議都已經有一點防通脹的表述。防通脹有兩個解決方案：一是保障供給，增加供給是能做到的，但只能階段性緩解上行壓力，只是短期的行為；二是貨幣政策，今年6月M1增速達到11.4%，社融增速達到10.6%，我們預計這輪M1的高點可能就在今年6、7月出現。貨幣政策受制于防通脹的需求，不太可能更多的寬松。目前流動性還是保持合理寬裕的，市場回購利率仍低于政策利率，因此也沒必要進一步釋放流動性。從趨勢來看，防通脹會是貨幣政策轉向的觀察期。整體流動性可能不會變得更好，無論是量還是價，畢竟通脹在上行，全球利率也在上行。

02：市場研判：

賽道股有沒有調整的風險？

觀點：短期看上去很熱鬧，其實部分標的的長期風險是越來越大的。

5月、6月還有相對主線，主流核心賽道股沿著基本面走，沿著可預期的高景氣度去估值回歸。到了7月中下旬，上漲開始擴散。核心賽道股標的定價已經很充分了，核心標的不在上漲，市場開始尋找題材股和擴散股，其中題材股比較像主題投資。

我個人認為7月中下旬的擴散已經結束了，完全擴散后的風險是很大的。核心標的的定價已經不便宜或者偏高了，沒有任何安全邊際了。擴散到虛無縹緲的小盤股相當于是在積累風險。這些標的可能短期看上去很熱鬧，其實長期風險是越來越大的。

這種炒作放大是很常見的，例如2019年炒5G概念，2015年炒互聯網+概念。那么現在就是炒新能源的概念。這些小公司從長期看實際價值有限，目前上漲更多的是階段性流動性過剩導致的，是找不到合適標的下的市場自發(fā)行為，不適合去追高。

后續(xù)消費類別的投資機會在哪里？

觀點：堅持看好有定價權的消費類資產。

消費本身的回暖是偏慢的，是滯后于經濟的。那么我們投資的消費行業(yè)可能和整個經濟活動、居民的活動、物流人流更加相關，比如快遞航空。這類消費并不依賴于經濟要有多強、恢復動力有多大，只要限制稍微少一些，活動自然就會恢復，我們認為后續(xù)限制只會越來越優(yōu)化。目前供需差是存在的，供給是不斷出清的，需求也在不斷好轉。

從類別比較和行業(yè)比較的角度來思考，我們看好有定價權的消費類資產。

周期行業(yè)可能還需要等待。我們認為整個宏觀經濟不強，全球經濟下行，整個地產周期向下的動能趨勢還是很明確，所以國內地產竣工開工、全球可選消費品帶動的原材料消費，可能都是在向下走的。所以周期類別的投資更多的是跌出了價值，也就是說估值便宜。但周期股估值便宜并不是投資價值所在，如果景氣度下行，估值也可以變得很貴。雖然這次周期行業(yè)的供給端更好一些，但并不妨礙趨勢下行。

科技股經過近一個季度的反彈，反彈幅度已經很大了，目前更需要選取個股。從長遠來看，目前科技股估值沒有什么安全邊際，科技類別的性價比并不強。

由于消費類別定價相對合理，基本沒有泡沫，還可以等待基本面好轉的慢慢兌現，相較而言安全邊際更高。

（萬凱航 星石投資副總經理、高級基金經理、首席投資官 ）

關鍵詞： 頂流投資筆記