社融總量明顯回落，政府力量、銀行沖量仍是核心支撐。新增社融環比回落4.6萬億，降幅為近十年歷史次高。其中，內需全面疲弱，居民短貸負增，企業和居民中長貸同比少增2488億元、1478億元。企業債融和股融上演“蹺蹺板”，斷貸風波制約房企債融。政府債券、票據融資以及非銀貸款與其他再度成為三大托底項目，與2月結構相似，背后反映政府力量、銀行沖量仍是核心支撐。總體來看，在總量回落的同時，內部的托底和拖累兩大類項目均顯示結構較差。

信貸結構再度惡化，經濟動能脈沖回落，居民弱于企業。新增信貸少增幅度在年內僅次于疫情爆發的4月。一是由于6月出現的補償性融資回落;二是在地產類傳統行業退坡背景下，新經濟由于體量小，暫時尚未能接力老經濟，承擔起寬信用的重任。結構上，居民端弱于企業端，中長期弱于短期，私人部門的擴表意愿依然較弱。

“社融-M2”剪刀差倒掛加劇，“資產荒”延續。M2同比增長12.0%，達到近五年最高，“M2- M1”剪刀差由于基數效應小幅收窄至5.3%，但依然維持在高位，地產銷售再次疲弱制約居民存款活期化;“社融-M2”剪刀差進一步倒掛，7月流動性被動延續寬松，但實體融資需求低迷，資產端增長乏力，儲蓄意愿仍較高，仍存在資金空轉的情況。

展望后續社融：若四季度無萬億以上的專項債提前批發行，社融增速大概率已經見頂。一是地產鏈融資風險較大，按揭貸款對社融的拖累達到0.4個百分點。二是財政發債托舉并不明朗。1)在現有政策不發力的情況下，社融增速將回落至10.0%附近，而這恰是2021年社融同比低點，相較于2021年年底的社融增速10.3%呈現收縮態勢。2)考慮政策對沖后，預計最終社融可以維持在10.3%以上。8-12月內專項債限額可能使用40%，23年提前批專項債也可能下達發行約4000億元，但鑒于去年高基數，政府債融對后續社融有0.2~0.3個百分點的拖累。若前期政策全部落地，疊加碳減排支持工具等結構性工具的投放，以及8月后仍有可能落地的5年期LPR調降，則至少可以拉動社融增速0.3個百分點。3)節奏上，鑒于去年四季度逐漸走高的基數，社融增速可能呈現一路向下的態勢。4)結構上，一方面，短貸和票據將在持續維持一定沖量規模，全年占比至少能達到50%，而中長貸當中，基建類信貸將是后續中長貸的絕對支撐，占中長貸比重可達50%，其次是制造業貸款、綠色信貸以及其他新技術領域。而傳統的地產鏈融資、地方平臺融資均明顯收縮，信用擴張主體發生切換。

展望后續流動性：“類流動性陷阱”短期難以改變，流動性仍將寬松。由于地產風波不確定，本輪經濟修復偏弱，寬信用結構偏差，央行即便在Q3末重新掌握資金市場的調控主動權，也不會明顯收緊流動性。

關鍵詞： 社融總量 政府力量 銀行沖量 房企債融