每經特約評論員 熊錦秋

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近期中國證券業協會組織起草了《證券公司提供投資價值研究報告執業行為規范（征求意見稿）》，并于近日向行業征求意見，其中對承銷團成員撰寫投價投告、分析師跨墻管理、分析師與投行部門交流等進行了規范。筆者認為，這有利于提升投價報告的質量和價值。

意見稿為確保分析師執業獨立性，擬訂了相當多條款，比如規定參與撰寫投價報告相關工作的所有研究人員都應事先履行跨墻審批手續。投行業務部門人員與證券分析師可就分析師跨墻參與的IPO項目基本情況進行交流，但不得交流盈利預測與估值等投資分析內容。

所謂跨墻管理，這個墻是信息隔離墻，是指證券公司為控制內幕信息及未公開信息(統稱敏感信息)的不當流動和使用而采取的一系列管理措施。規范分析師跨墻管理，一方面可讓撰寫投價報告的分析師免受投行人員等干擾，另一方面也可避免證券公司投行部門等對敏感信息的不當使用。

意見稿明確了八類禁止行為，包括“向證券分析師提出估值范圍的要求”等，其核心目的還是確保證券分析師的獨立性，防止發行人、投行部門人員、股票發行與承銷部門人員和其他相關利益方對分析師施加壓力。

當然，僅僅確保證券分析師的獨立性還遠遠不夠，畢竟他還是保薦承銷機構的工作人員，而保薦承銷費一般與上市公司的募資額掛鉤，新股發行價越高，對保薦機構越好，屁股決定腦袋，證券分析師撰寫的投研報告稍微上浮投價報告估值區間，對券商和自己都更為有利。

證券市場存在各類主體，其利益角度不同。比如此前出現詢價對象在新股詢價時的抱團壓價現象，有時報價僅為投價報告定價下限的兩三折，當然這里面也有投價報告估值虛高的原因。

2021年9月科創板、創業板發行承銷業務規則作出修改，整治詢價機構的抱團壓價現象，抱團壓價基本消失。然而，證券公司投價報告估值虛高現象或仍一定程度存在。8月以來，又有幾只新股上市首日即跌破發行價，且按A股新股上市規律，多是新股成色越新越值錢，經過一段時間沉淀之后才逐漸找到真正價值定位，此時股價往往遠低于上市首日價格，甚至打對折，若以此為基準考量，新股發行定價更是明顯偏高，而這與投價報告的影響或難分開。

一級市場參與者主要意圖是賺一二級市場差價，即便新股發行價格再高，二級市場也可能在投機氛圍推動下高舉高打，詢價對象有了投價報告的指引，因為擔心申購不成功，也愿意跟隨投價報告的估值區間報價。

要讓投價報告更有價值、更能估準新股價值，關鍵是要理順其中的利益機制，改革保薦承銷費用收取機制或勢在必行，往大一點來說，改革保薦承銷機制，或有必要。保薦人既是擔保人，又是推薦人，按規定保薦機構應當指定品行良好的保薦代表人具體負責保薦工作，既為擬上市企業服務，也是以自己的職業聲譽為公眾投資者履行“看門人”的職責。

目前保薦機構表面上看是從擬上市企業收取保薦承銷費用，但實際上最終買單者其實是公眾投資者，顯然這樣的機制安排讓保薦機構與擬上市企業的利益更為接近或一致，保薦機構由于與公眾投資者不是親密接觸、利益關系有點疏遠。

筆者建議，可由證券業協會來組織保薦機構對擬上市企業的保薦工作。擬上市企業無論是否上市成功，均需先向證券業協會繳納一定的保薦費用，沒有上市把握的企業也就不會隨便申請。證券業協會對各保薦機構進行評級打分，然后由各保薦機構就某擬上市企業的保薦業務進行競標，結合評級以及競標結果，確定保薦人的保薦業務歸屬，保薦人從證券業協會領取保薦承銷費用，這個費用標準并不一定與企業的募資金額掛鉤。證券業協會從擬上市企業收取的費用、在支付給保薦機構后，再經過合理支出還有剩余則可充入證券投資者保護基金。

有了如此機制，保薦人可對擬上市企業各方面情況展開充分盡職調查，哪些方面不符合條件可提出整改意見，企業整改不到位或企業基礎情況實在太差的，完全可以拒絕保薦。由此保薦機構將敢于拒絕不良企業上市，成為名副其實的證券市場“看門人”，有力保護投資者利益。

關鍵詞： 保薦機構 擬上市企業