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陳嘉禾

在投資工作中，有一種投資行為，很容易導(dǎo)致投資者的虧損。這種投資行為，我把它稱為“追逐剛過去的風(fēng)”。

什么叫“追逐剛過去的風(fēng)”呢？簡單來說，資本市場經(jīng)常有各種不同的潮流或者風(fēng)口。這些潮流導(dǎo)致資本市場上大大小小的價(jià)格泡沫，讓標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出它們的長期價(jià)值，其估值經(jīng)常高達(dá)50倍PE（市盈率）以上，甚至高于100倍的也不在少數(shù)。

但是，只要是泡沫，就一定有破裂的時(shí)候。在泡沫剛剛破裂的時(shí)候，就買入之前的泡沫資產(chǎn)，這種投資行為就被我稱為“追逐剛過去的風(fēng)”。

擺脫投資輿論環(huán)境影響

對于不少投資新手來說，“追逐剛過去的風(fēng)”是很容易犯下的錯(cuò)誤。

在資本市場上，投資輿論環(huán)境和當(dāng)時(shí)的投資理論，很容易和價(jià)格緊密聯(lián)系起來。也就是說，在資產(chǎn)價(jià)格高漲的時(shí)候，人們?nèi)菀滓恢驴春眠@種資產(chǎn)；而當(dāng)價(jià)格長期低迷以后，人們又會一致看空。

但是，由于輿論環(huán)境往往具有一定的滯后性，因此當(dāng)一種資產(chǎn)的價(jià)格達(dá)到泡沫狀態(tài)，然后從這個(gè)泡沫狀態(tài)的頂點(diǎn)剛開始下跌時(shí)，市場的輿論環(huán)境往往反應(yīng)不過來，還會認(rèn)為這種資產(chǎn)值得買(300785)。

這時(shí)候，有經(jīng)驗(yàn)的投資者會看清整個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格周期，知道現(xiàn)在的價(jià)格下跌，只是對之前超高泡沫估值的修正。

這些投資者知道，市場的輿論環(huán)境被之前的價(jià)格高漲所左右，這些輿論所看好的價(jià)值，并不是真正的投資價(jià)值，而是在泡沫狀態(tài)下為泡沫資產(chǎn)硬找出來的理由。因此，他們不會被“剛過去的風(fēng)”所創(chuàng)造的輿論環(huán)境影響。

但是，對于經(jīng)驗(yàn)不足的投資者來說，他們會接受之前價(jià)格處于泡沫狀態(tài)時(shí)，市場上所出現(xiàn)的輿論和理論，認(rèn)為這種資產(chǎn)真的是“最好的資產(chǎn)”，值得“最高的價(jià)格”。這時(shí)候，當(dāng)資本市場的風(fēng)剛剛過去時(shí)，他們會認(rèn)為可以撿便宜買入“最好的資產(chǎn)”，因此會下手去追逐這資本市場上剛過去的風(fēng)。

有意思的是，這些追風(fēng)的投資者，往往會用一個(gè)經(jīng)典價(jià)值投資理論給自己找支持：“別人恐懼的時(shí)候，我們要貪婪。”

的確，巴菲特曾經(jīng)說過，“要在別人恐懼的時(shí)候貪婪?！钡?，這句話聽起來很有道理，實(shí)際上卻是一句非常難以具體執(zhí)行的話：什么是恐懼？跌多少才算恐懼？恐懼和程度更輕一些的不安、害怕之間，有什么區(qū)別？在別人恐懼的時(shí)候貪婪，那么在別人稍微有點(diǎn)害怕的時(shí)候，也應(yīng)該貪婪嗎？如果在別人害怕的時(shí)候就貪婪了，那么等價(jià)格繼續(xù)下跌、別人開始恐懼以后，又應(yīng)該怎么辦？

簡單來說，隨便套用“別人恐懼我貪婪”這句話可能帶來的問題，就是對到底什么是“恐懼”，什么程度的心理挫折才算“恐懼”，沒有搞明白。

在說出“別人恐懼，我要貪婪”這句話的時(shí)候，巴菲特所指的是那種真正的恐懼：價(jià)格已經(jīng)連續(xù)多年下跌，而不是僅僅幾個(gè)月；估值已經(jīng)跌到慘不忍睹，比如只有10倍乃至幾倍市盈率，股息率高達(dá)5%、7%，甚至更高。

縱觀巴菲特在歷史上多次利用市場恐懼所做出的抄底，比如買入中國石油(601857)的股票、日本商貿(mào)公司的股票，在金融危機(jī)時(shí)買入高盛公司的股票，無不是在市場極度恐懼的時(shí)刻。當(dāng)時(shí)這些股票的估值，也都非常低廉。

但是，對于那些“追逐市場上剛過去的風(fēng)”的投資者們，他們不會得到這樣真正恐懼的估值。他們得到的，最多是一個(gè)泡沫狀態(tài)下的估值打了個(gè)5折、7折而已。而一個(gè)泡沫估值的一半，一般來說仍然不便宜，80倍市盈率的一半仍然有40倍。

多年以前，我曾經(jīng)把這句經(jīng)典的價(jià)值投資名句“別人恐懼我貪婪”，擴(kuò)充成了一小段文字：“在別人絕望時(shí)貪婪，在別人癲狂時(shí)恐慌。而在別人恐慌和貪婪時(shí)，只要價(jià)格還不是那么離譜，就不要輕易做出判斷?！边@樣，事情就會變得清楚、簡單多了。

在資本市場上的風(fēng)剛過去時(shí)，投資者面對這種剛從泡沫狀態(tài)中下跌的資產(chǎn)，他們所能買到的，并不是一個(gè)“絕望”的估值，而只是一個(gè)“比剛剛過去的泡沫估值略便宜一些的估值”。

而對于聰明的投資者來說，“比泡沫估值略便宜一些的估值”并不是成功投資的保證。

歷史上“追風(fēng)”的回報(bào)

讓我們回到資本市場的真實(shí)歷史，看看在歷史上，當(dāng)資本市場的大風(fēng)剛剛過去時(shí)，如果立即追趕這些剛過去的風(fēng)，會得到怎樣的投資回報(bào)。

在2000年，美國的科技股泡沫成為當(dāng)時(shí)全球市場上最大的風(fēng)。在2000年3月10日，納斯達(dá)克指數(shù)達(dá)到最高點(diǎn)位5132點(diǎn)，估值達(dá)到大約150倍PE。而短短2個(gè)多月以后的5月23日，納斯達(dá)克指數(shù)的收盤價(jià)就跌到3164點(diǎn)，比最高點(diǎn)下跌了38.3%。

在這時(shí)候，由于離開市場頂點(diǎn)才剛過去2個(gè)多月，美國市場的投資輿論還沒能從科技股泡沫的亢奮中徹底改變過來，這陣科技股泡沫的大風(fēng)才剛剛過去。

于是，在2000年5月，許多投資者蜂擁而入，買入科技股。而納斯達(dá)克指數(shù)，也在2個(gè)月以后的7月17日，收于4274點(diǎn)。

看起來，追逐這陣剛過去的風(fēng)的投資者們，賺到了短期的利潤。但是，這種利潤的來源，是這種追風(fēng)的投資者足夠多，而不是這個(gè)估值買入真的有吸引力。要知道，150倍PE跌掉38%，仍然有近100倍。

到了2年多以后的2002年10月9日，納斯達(dá)克指數(shù)的收盤價(jià)跌到1114點(diǎn)，比“追風(fēng)投資者”買入時(shí)的3164點(diǎn)，又下跌了65%。

在2007年的A股泡沫中，類似的事情再次上演。在2007年10月16日，上證綜指上漲到最高點(diǎn)6124點(diǎn)。根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，當(dāng)日的指數(shù)PE高達(dá)55倍。而到了大概半年以后的2008年4月，指數(shù)就下跌到了3500點(diǎn)左右，只有最高點(diǎn)的一半多，而指數(shù)的PE也下跌到了大約28倍。

這時(shí)候，許多投資者還沉浸在泡沫的氛圍中，還被泡沫時(shí)期形成的“股票資產(chǎn)估值重塑論”所影響，認(rèn)為下跌了將近一半，可以撿個(gè)大便宜。我記得當(dāng)時(shí)曾經(jīng)遇到一位投資者，對3000多點(diǎn)的上證綜指的評價(jià)是：“現(xiàn)在可以砸鍋賣鐵、傾家蕩產(chǎn)買入了?！?/p>

結(jié)果，上證綜指的下跌勢頭并沒有停留在3500點(diǎn)附近。直到2008年10月28日，指數(shù)觸及最低點(diǎn)1664點(diǎn)，這波泡沫破裂帶來的下跌，才算打住。而1664點(diǎn)比起之前的3500點(diǎn)，又少了大概一半。而當(dāng)日的指數(shù)PE，則下降到了13倍。

所以說，雖然“買入估值低廉的股票”是價(jià)值投資的利器，但是這種投資方法必須和“追逐市場上剛過去的風(fēng)、買入比泡沫頂點(diǎn)稍微便宜一些的股票”嚴(yán)格區(qū)分開。

但是，對于許多投資者來說，想要做到“不追市場上剛過去的風(fēng)”，并不是一件容易的事情。

因?yàn)橘Y本市場的一個(gè)泡沫周期，往往長達(dá)數(shù)年時(shí)間。在這幾年的時(shí)間里，伴隨著價(jià)格的一路高漲，資本市場的輿論環(huán)境，也會演變得非常支持泡沫資產(chǎn)。

對于經(jīng)驗(yàn)不足的投資者來說，他們在泡沫環(huán)境中學(xué)到的所有理論，都會讓他們以為，這些股票值得大價(jià)錢買入。這幾年中的泡沫理論，就是他們投資邏輯的幾乎全部構(gòu)成。只有那些看過幾十年資本市場風(fēng)雨歷史的投資者，才會知道這些理論中的漏洞。

這時(shí)，當(dāng)市場的風(fēng)突然停下來時(shí)，在短短幾個(gè)月里，輿論環(huán)境不會改變，新入市投資者在過去幾年里所學(xué)到的“知識”，也不足以讓他們辨別完整的市場周期。

因此，在市場的風(fēng)剛刮過去時(shí)，對市場判斷感到篤定、認(rèn)為自己學(xué)會了真正投資邏輯的投資者們，就會蜂擁買入，追逐這陣“剛剛過去的市場之風(fēng)”。但是，這正應(yīng)了馬克·吐溫的那句話：“讓我們陷入困境的不是無知，而是看似正確的謬論?！?/p>

所以，有人曾說，投資是個(gè)“白發(fā)行業(yè)”，沒有幾十年的眼光和經(jīng)驗(yàn)，很難對資本市場做到通透了解。而對于資本市場上“剛過去的風(fēng)”，真正聰明的投資者也要更加理性地看待。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）

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