《金證研》北方資本中心 青黎/作者 庭初/風控

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史謂“天地之中”，古稱商都，鄭州地處中華腹地，其“網上絲綢之路”依托跨境電商綜試區，形成“買全球、賣全球”網絡樞紐，跨境電商交易額107.7億美元、增長24.6%。作為一家跨境電商企業，致歐家居科技股份有限公司（以下簡稱“致歐科技”）能否依托該便利的交通優勢，乘勢而起？

觀其背后，2017-2018年，致歐科技兩次進行股權激勵，其股份支付費用確認的公允性被證監會問詢。對此，致歐科技將其兩次確認股份支付考慮的因素，即對應的市盈率，與同時期跨境電商企業并購交易的市盈率進行對比，稱其市盈率未顯著偏離同時期跨境電商企業的并購交易估值區間。而蹊蹺的是，其中一家跨境電商企業披露的數據，高于致歐科技測算的跨境電商企業并購交易的市盈率的平均水平，其中確認股份支付費用的公允性或值得推敲。

另外，2020年9月致歐科技進行上市輔導備案。而2019-2021年，致歐科技的研發投入占比低于同行均值。此外，致歐科技超八成境內專利申請于2020年及以后，致歐科技涉嫌“突擊”申請專利。

一、兩次股份支付對應的市盈率，或低于同期跨境電商企業并購交易的估值水平

天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往。股權激勵計劃的目的，往往是為了完善企業治理結構，吸引和留住人才，從而推動企業整體業績的提升及持續發展。

2017-2018年，致歐科技兩次進行股權激勵，其確認股份支付對應的市盈率，或低于同時期跨境電商企業并購交易的市盈率。

1.1 2017-2018年，兩次股份支付分別依照7.97及8.27倍市盈率確認

據致歐科技簽署日為2022年9月21日的《關于致歐家居科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復》（以下簡稱“二輪回復函”），2017-2020年，致歐科技分別確認股份支付費用5,352.64萬元、4,489.78萬元、5,821.49萬元、8,138.13萬元，證監會要求致歐科技說明其股份支付會計處理是否符合《企業會計準則》相關規定，股份支付費用確認是否公允。

對此，致歐科技回復，根據《首發業務若干問題解答》（2020年6月修訂）問題 26，在確定公允價值時，應綜合考慮的因素包括股份支付實施或發生當年市盈率、市凈率等指標因素的影響。

2017年12月，致歐科技進行第一次股權激勵，其通過共青城科贏投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“科贏投資”）、共青城沐橋投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“沐橋投資”）向蔡海偉等19名員工，間接授予了鄭州致歐網絡科技有限公司（致歐科技前身，以下統稱“致歐科技”）合計104.54萬元注冊資本。

同時，對于員工王志偉、田琳通過受讓股權及直接增資的方式合計取得的180萬元致歐科技注冊資本，致歐科技亦根據企業會計準則的相關規定，確認了股份支付費用。致歐科技對本次股權激勵確認股份支付費用為5,352.64萬元。

2018年5月，致歐科技進行第二次股權激勵，其通過鄭州澤騫企業管理咨詢中心（有限合伙）、鄭州語昂企業管理咨詢中心（有限合伙）對致歐科技增資的形式，向KONG YI等4名員工，間接授予致歐科技合計216.42萬元注冊資本。同時，致歐科技將原預留在科贏投資、沐橋投資執行事務合伙人名下的致歐科技股權，以合伙企業財產份額確權的形式向田琳、王志偉，間接授予致歐科技合計22萬元注冊資本。致歐科技對本次股權激勵確認股份支付費用4,489.78萬元。

另外，2017-2018年，致歐科技選取了義烏華鼎錦綸股份有限公司（以下簡稱“華鼎股份(601113)”）、天澤信息(300209)產業股份有限公司（以下簡稱“天澤信息”）、福建潯興拉鏈科技股份有限公司（以下簡稱“潯興股份(002098)”）、廣東星徽精密(300464)制造股份有限公司（以下簡稱“星徽精密”）等跨境電商企業2017-2018年的并購交易的市盈率，與致歐科技股權激勵所確定的權益工具公允價值對應的市盈率進行對比。

其中，致歐科技稱，按照致歐科技2017年未經審計的凈利潤測算，其第一次股權激勵所確定的權益工具公允價值對應的市盈率約為7.97倍。按照致歐科技2018年扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤，測算其第二次股權激勵所確定的權益工具公允價值對應的市盈率約為8.27倍。

2017-2018年期間，華鼎股份、天澤信息、潯興股份、星徽精密上述四家跨境電商企業并購交易市盈率約為9-11倍，致歐科技兩次股權激勵對應的市盈率均未顯著偏離同時期跨境電商企業的并購交易估值區間。

需要指出的是，具體來看，二輪回復函中，致歐科技選擇了同行三年平均凈利潤測算同行并購交易的市盈率，進行對比。

1.2 選擇三年平均凈利潤測算同行并購交易市盈率，稱未顯著偏離同行

據二輪回復函，2017-2018年期間，華鼎股份并購深圳市通拓科技有限公司（以下簡稱“通拓科技”）的市盈率為9.98倍，天澤信息并購深圳市有棵樹科技股份有限公司（以下簡稱“有棵樹”）的市盈率為10.21倍，潯興股份并購深圳價之鏈跨境電商股份有限公司（以下簡稱“價之鏈”）的市盈率為9.23倍，星徽精密并購深圳市澤寶電子商務股份有限公司（以下簡稱“澤寶電子”）的市盈率為10.36倍。

上述市盈率均為標的企業的整體估值除以標的企業三年平均凈利潤所得。

另外，2017年12月，致歐科技第一次股權激勵所確定的權益工具公允價值對應的市盈率，系致歐科技按照其2017年未經審計的凈利潤測算。2018年5月，致歐科技第二次股權激勵所確定的權益工具公允價值對應的市盈率，系致歐科技按照其2018年扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤測算。

即是說，致歐科技計算其股權激勵所確定的權益工具公允價值對應的市盈率，均采用其當年的凈利潤或扣非凈利潤進行測算，而致歐科技計算的同行企業并購交易市盈率，均根據標的企業三年平均凈利潤計算。

值得注意的是，致歐科技計算的上述跨境電商企業的并購交易市盈率，低于其中一家同行披露的數據。

1.3 根據星徽精密披露的數據測算，2017-2018年期間同行市盈率均值為14.34倍

據《廣東星徽精密制造股份有限公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》（以下簡稱“星徽精密報告書”），星徽精密擬通過發行股份及支付現金的方式，購買澤寶電子100%的股權，其并購澤寶電子的評估基準日為2017年12月31日，交易市盈率為14.17倍。

另外，星徽精密進行市盈率比較時選擇的同行包括天澤信息、華鼎股份、潯興股份。其中，天澤信息并購有棵樹99.99%的股權，評估基準日為2017年12月31日，交易市盈率為13.08倍。華鼎股份并購通拓科技100%的股權，評估基準日為2017年3月31日，交易市盈率為14.5倍。潯興股份并購價之鏈65%的股權，評估基準日為2017年3月31日，交易市盈率為15.6倍。

需要說明的是，上述交易市盈率=（交易價格÷收購股權比例）÷并購當年標的公司的承諾凈利潤。

根據《金證研》北方資本中心研究，星徽精密報告書中，天澤信息、華鼎股份、潯興股份、星徽精密的并購交易市盈率的均值為14.34倍，致歐科技二輪回復函披露的天澤信息、華鼎股份、潯興股份、星徽精密的并購交易市盈率的均值為9.95倍。星徽精密與致歐科技測算同行并購交易市盈率的方法存在差異，其中致歐科技二輪回復函披露的同行并購交易市盈率測算值，低于星徽精密報告書披露的跨境電商企業并購交易的市盈率的平均水平。

也就是說，2017-2018年，致歐科技兩次股權激勵確認的股份支付所對應的市盈率分別為7.97倍、8.27倍，其確認股份支付費用的公允性被證監會問詢。二輪回復函中，致歐科技將其確認股份支付所對應的市盈率，與跨境電商企業同一時期并購交易選交易市盈率進行對比。但是，致歐科技計算所得的同行并購交易的市盈率，其中一家跨境電商企業披露的測算方法與數據不同。是否意味著，2017-2018年，致歐科技進行確認股份支付對應的市盈率，低于同時期跨境電商企業的并購交易估值水平？或該打上問號。

一波未平，一波又起，致歐科技的創新能力值得關注。

二、涉嫌突擊申請境內專利或“撐門面”，研發創新能力存疑

茍日新，日日新，又日新。研發創新能力是企業發展的動力。但是，2019-2021年，致歐科技的研發投入占營業收入的比例低于同行均值。

2.1 2019-2021年，研發投入占營業收入的比例低于行業均值

據致歐科技簽署日為2022年9月21日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），2019-2021年及2022年1-6月，致歐科技的研發投入分別為1,042.95萬元、1,276.93萬元、2,451.04萬元、1,788.41萬元，占其當期營業收入的比例分別為0.45%、0.32%、0.41%、0.64%。

另外，根據產品品類、業務模式的相同或類似性，以及信息能否從公開渠道獲取等因素，致歐科技選擇的同行業可比企業包括遨森電子商務股份有限公司（以下簡稱“遨森電商”）、安克創新科技股份有限公司（以下簡稱“安克創新”）、深圳市易佰網絡科技有限公司（以下簡稱“易佰網絡”），該等企業均為國內較為知名的跨境電商企業。其中，易佰網絡系湖南華凱文化創意股份有限公司（以下簡稱“華凱創意(300592)”）的并購標的。

據安克創新2021年年報，2019-2021年，安克創新無資本化研發支出。同期，安克創新的的研發投入占營業收入的比例分別為5.92%、6.07%、6.19%。

據遨森電商2020年年報，2019-2020年，遨森電商的研發投入占營業收入的比例分別為0.67%、0.95%。且遨森電商未公布2021年年報。

據華凱創意2021年年報，2021年7月，華凱創意對易佰網絡進行戰略重組，將易佰網絡納入合并范圍，且華凱創意及其子公司均無資本化研發支出。

據招股書，2019-2021年，易佰網絡的研發投入占營業收入的比例分別為1.79%、1.28%、1.12%。

根據《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，致歐科技上述同行業可比企業的研發投入占營業收入比例的均值分別為2.79%、2.77%、3.66%，分別高于致歐科技2.34個百分點、2.45個百分點、3.25個百分點。

除此之外，致歐科技超八成獲授權的專利申請于2020年及之后。

2.2 2020年9月進行上市輔導備案，超八成專利申請于2020年及之后

據《關于致歐家居科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市之輔導工作總結》，2020年9月，致歐科技進行上市輔導備案登記。

據招股書，截至2022年6月30日，致歐科技共獲得67項境內授權專利，擁有境外專利347項。

其中，在致歐科技獲得授權的境內專利中，申請于2020年及以后的專利數量為58項。

根據《金證研》北方資本中心研究，截至2022年6月30日，致歐科技獲得授權的67項境內專利中，申請于2020年及以后的專利數量占比為86.57%。致歐科技或臨門前“突擊”境內申請專利。

不僅如此，截至招股書簽署日2022年9月21日，致歐科技超多項核心技術專利系繼受取得。

2.3 截至招股書簽署日2022年9月21日，多項核心技術專利系繼受取得

據招股書，截至招股書簽署日2022年9月21日，致歐科技披露了部分主要核心技術情況，其中產品研發方面披露了25項核心技術，分別對應25項專利。

其中，專利號為003307982-0001的外觀設計專利“Chairs or stools with rotatable seats”、專利號為004421295-0001的外觀設計專利“Cupboards with Mirrors”、專利號為004358158-0001的外觀設計專利“Tables”、專利號為“USD863,838S”的外觀設計專利“Floor mirror with organizer”、專利號為004669539-0002的外觀設計專利“Shelving”、專利號為005259306-0003的外觀設計專利“Shelving”均系繼受取得。

另外，專利號為“USD833,183S”的外觀設計專利“Configurable storage bin”、專利號為004003002-0005的外觀設計專利“Blankets”、專利號為003429703-0001的外觀設計專利“Scratching posts for cats”亦系繼受取得。

也就是說，2019-2021年，致歐科技的研發投入占營業收入的比例，均低于同行均值。此外，致歐科技超八成境內專利申請于2020年及以后，致歐科技或“突擊”申請專利。另外，截至招股書簽署日2022年9月21日，致歐科技多項核心技術專利系繼受取得。

一屋不掃，何以掃天下。此番上市，致歐科技能否迎來投資者的“掌聲”？存疑待解。

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