【資料圖】

投資邏輯　　龍頭再擴產，強者地位穩(wěn)固。公司是全球酵母行業(yè)龍頭，產銷量亞洲第一，世界第二。復盤歷史可知，公司除2013 年對“十二五”目標進行調整，其余階段規(guī)劃目標均超額完成，收入遵循“五年一倍”的節(jié)奏增長。根據(jù)現(xiàn)有產能規(guī)劃，2025 年之前仍有9.6/8 萬噸酵母/YE 產能逐步釋放，對應“十四五”規(guī)劃200 億元收入目標有望達成，預計22-24 年復合增速為17%。　　水解糖制約糖蜜價格：糖蜜價格持續(xù)2 年高漲，對毛利造成顯著沖擊。公司今年新建3 個水解糖項目，預計遠期替代50%以上糖蜜。但根據(jù)本文測算，換算純糖濃度以后，水解糖生產成本高于目前糖蜜價格。因此我們認為水解糖的主要作用在于壓制糖蜜價格繼續(xù)上漲，及作為后續(xù)擴產的原料補充。　　毛利率預計觸底回彈：短期視角，糖蜜和外購水解糖的成本壓力大，今年前三季度毛利率僅25.2%。中期視角，受益于甜菜擴產、水解糖壓制、海運費下降，預計23/24 年毛利率分別恢復至35.6%/39.3%。長期視角，糖蜜價格上限存在水解糖制約，下限具備玉米酒精支撐，成本波動逐步減弱?！　《嘁蚬舱?，凈利率修復：糖蜜因子對利潤影響最直接，而折舊、匯率、海運、稅率等因子為擾動項。綜合來看，匯率因子大概率貢獻正收益，折舊因子擾動隨規(guī)模效應趨弱，稅率因子穩(wěn)定。21 年7 月剝離虧損的新疆農墾制糖業(yè)務，22 年3 月剝離宜昌喜旺奶制品業(yè)務，資源聚焦主業(yè)。今年凈利率行至底部，預計23/24 年凈利率逐步提升至11%/12%。　　長期看點：海外空間足，酵母抽提物（YE）成長潛力大。由于海外需求復蘇較早，疊加歐洲能源危機影響競爭對手擴產，公司海外增速亮眼，今年前三季度收入+41%。目前核心焦點在于國外產能建設較慢，供需難以完全匹配。但長遠來看，隨著海外子公司陸續(xù)在全球布局，海外產銷比提升，可大幅節(jié)約成本，并以產能、區(qū)域優(yōu)勢挖深護城河。　　投資建議　　預計公司22-24 年歸母凈利潤分別為13.10/16.47/20.48 億元，分別同比增長0.1%/25.7%/24.4%，對應EPS 分別為1.51/1.90/2.36 元。公司作為行業(yè)龍頭，有望通過全球產能布局打開增量空間，我們給予公司23 年可比平均PE 29x，對應目標價54.96 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級?！　★L險提示　　疫情反復風險、市場競爭加劇風險、限售股解禁風險、匯率波動風險【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。

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