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投資要點(diǎn)： 公司是全球戶外露營(yíng)行業(yè)領(lǐng)軍者，自主品牌業(yè)務(wù)打開(kāi)成長(zhǎng)空間。1）深耕露營(yíng)裝備行業(yè)二十載，自主品牌與外銷(xiāo)代工雙業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)。外銷(xiāo)（OEM/ODM）業(yè)務(wù)主要生產(chǎn)高品質(zhì)露營(yíng)帳篷，產(chǎn)品銷(xiāo)往歐美、澳大利亞等市場(chǎng)，客戶為迪卡儂、Go Outdoors 等全球領(lǐng)先的戶外用品零售商和品牌商。自主品牌業(yè)務(wù)包括大牧露營(yíng)裝備和小牧戶外休閑服裝，受益于國(guó)內(nèi)露營(yíng)行業(yè)發(fā)展，自主品牌業(yè)務(wù)壯大，22Q1-3 營(yíng)收占比達(dá)45%。2）疫后戶外露營(yíng)需求高增，業(yè)績(jī)正步入高速增長(zhǎng)期。2011-2020 年，營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR 為7.9%/5.1%，疫后需求增長(zhǎng)帶動(dòng)業(yè)績(jī)加速，2021 年/22Q1-3 營(yíng)收同比增長(zhǎng)44%/60%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)71%/82%。國(guó)內(nèi)露營(yíng)興起帶動(dòng)2021 年/22Q1-3 自主品牌業(yè)務(wù)營(yíng)收增速高達(dá)90%/152%。 戶外露營(yíng)賽道高景氣，頂層規(guī)劃有望推動(dòng)滲透率加速提升。1）“精致露營(yíng)”興起，有望帶動(dòng)行業(yè)量?jī)r(jià)齊升。國(guó)內(nèi)露營(yíng)行業(yè)發(fā)展土壤優(yōu)渥，疫情加速推動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容。據(jù)艾媒咨詢測(cè)算，2021 年國(guó)內(nèi)露營(yíng)核心市場(chǎng)規(guī)模同比高增62.5%至748 億元，2022-2025 年市場(chǎng)規(guī)模CAGR 達(dá)30%。當(dāng)前精致露營(yíng)興起，涵蓋人群更為廣泛，且客單價(jià)顯著高于傳統(tǒng)露營(yíng)，有望加速行業(yè)量?jī)r(jià)齊升。2）政策面持續(xù)加碼，行業(yè)景氣度再度攀升。11 月以來(lái)，露營(yíng)行業(yè)政策密集發(fā)布，鼓勵(lì)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，完善基礎(chǔ)設(shè)施，保障行業(yè)滲透率實(shí)現(xiàn)逐步提升。 露營(yíng)裝備品牌業(yè)務(wù)把握行業(yè)機(jī)遇實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，優(yōu)質(zhì)客戶保障代工業(yè)務(wù)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。1）乘國(guó)內(nèi)露營(yíng)行業(yè)高速發(fā)展之風(fēng)，品牌業(yè)務(wù)多年沉淀脫穎而出。自主品牌業(yè)務(wù)主要為大牧裝備銷(xiāo)售，2022Q1-3 營(yíng)收占品牌業(yè)務(wù)的90%，2021 年/2022Q1-3 大牧裝備類(lèi)營(yíng)收同比高增156%/229%，憑借逐步強(qiáng)化的品牌力、與時(shí)俱進(jìn)的產(chǎn)品力、全渠道布局與營(yíng)銷(xiāo)破圈，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收規(guī)模快速擴(kuò)張。預(yù)計(jì)隨行業(yè)滲透率提升、品牌認(rèn)知度加深，大牧裝備品牌業(yè)務(wù)有望持續(xù)提供增長(zhǎng)主勢(shì)能。2）外銷(xiāo)代工業(yè)務(wù)穩(wěn)扎穩(wěn)打，同核心客戶合作持續(xù)深化。外銷(xiāo)代工業(yè)務(wù)大客戶占比高，2021 年前五大客戶銷(xiāo)售額占比78%，其中，第一大客戶迪卡儂占比提升至51%，公司已深度綁定優(yōu)質(zhì)客戶資源，預(yù)計(jì)代工業(yè)務(wù)板塊穩(wěn)定增長(zhǎng)。 牧高笛是全球戶外露營(yíng)行業(yè)領(lǐng)軍者，代工業(yè)務(wù)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，大牧露營(yíng)裝備爆發(fā)式增長(zhǎng)，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。后疫情時(shí)代國(guó)內(nèi)露營(yíng)行業(yè)滲透率快速提升，公司憑借業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的品牌力、產(chǎn)品力和渠道力實(shí)現(xiàn)露營(yíng)裝備業(yè)務(wù)擴(kuò)張，充分把握了行業(yè)紅利，邁入業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)階段。預(yù)計(jì)22-24 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.5/2.2/3.0 億元，同比增長(zhǎng)96.5%/40.4%/38.5%。 前期股價(jià)壓制因素落地，參考可比公司平均PE 估值，給予公司23 年29 倍PE，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)滲透率提升不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、歐美通脹壓力下外銷(xiāo)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩。【免責(zé)聲明】本文僅代表第三方觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。

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