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投資要點　　全球光伏正面銀漿龍頭，登陸科創板揚帆起航公司是全球光伏正面銀漿龍頭企業，2021 年全球市占率超35%。受益于下游需求旺盛、優質客戶持續拓展，2019-2021 年，公司實現歸母凈利潤分別0.71 億元、1.24 億元、2.47億元，2018-2021 三年CAGR 達到367.06%。2022Q1-Q3，公司銷售規模進一步擴大，實現歸母凈利潤3.03 億元，同比增長67.29%。　　光伏銀漿市場空間廣闊，格局改善+銀粉國產化+N 型放量有望驅動盈利上行（1）空間：目前TOPCon 銀漿耗量是PERC 的1.5-2 倍，HJT 是PERC 的2-2.5 倍。同時N型銀漿大幅增厚加工費空間，TOPCon 銀漿加工費高出PERC 正銀200-300 元/kg，HJT 加工費高出PERC 正銀1000-1500 元/kg。隨著N 型產能大規模落地，2025 年全球光伏銀漿需求有望達7882 噸，四年CAGR 達25.20%；對應加工費市場規模有望達到53 億元，四年CAGR 達35.53%。　　（2）格局：光伏降本訴求推動正銀國產化進程，2022 年正銀國產化率有望達80%。2021年聚和、帝科、晶銀三大國內漿料龍頭合計市占率超65%。N 型銀漿大幅提升技術壁壘，目前TOPCon 銀漿國產化率較高，HJT 銀漿國產化進程加速，隨著N 型電池大規模放量，國產三巨頭市占率有望進一步提升。　　（3）盈利：銀粉是光伏銀漿的核心原材料，在銀漿原材料成本占比約98%。當前日本DOWA 主導全球銀粉市場，市占率超50%。隨著國產銀粉質量提升，銀漿廠商國產粉比例大幅提升，疊加N 型銀漿放量持續增厚盈利空間，光伏銀漿盈利能力有望見底回升。　　研發+市場優勢打造行業地位，銀粉供應鏈持續優化公司持續加大研發投入，2018-2021 年研發費用由0.16 億元增長至1.61 億元，三年CAGR達到114%。經過長期自主研發，公司形成多項核心技術，正面銀漿產品在電池轉換效率、單位耗量、拉力、印刷速度等關鍵指標上領先同行。憑借性能優異、品質穩定的產品和完善的客戶響應機制，公司在業內獲得較高品牌認可度，積累粘性較強的優質客戶資源。公司通過提升銀粉國產化比例、采購銀錠委外代工等供應鏈管理方案助力降本，疊加高毛利的N 型銀漿持續放量，盈利能力有望邊際上行。　　盈利預測與估值　　首次覆蓋，給予“買入”評級。公司是國產光伏導電銀漿龍頭，N 型銀漿產品出貨領先。　　我們預計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為3.81 億元、6.07 億元、8.05 億元，同比增速分別為54%、59%、33%。2022-2024 年EPS 分別為3.40、5.42、7.19 元/股，對應PE 分別為40、25、19 倍。我們選取同為光伏銀漿龍頭的帝科股份、蘇州固锝以及HJT 設備龍頭邁為股份、TOPCon 電池龍頭晶科能源作為同行業可比公司，2023 年可比公司平均估值為31 倍，給予公司2023 年行業平均估值31 倍，對應目標市值190 億元，目標股價170 元，對應目前股價尚有25%漲幅，給予“買入”評級。　　風險提示　　全球光伏裝機需求不及預期；原材料價格快速上漲；行業競爭加劇。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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