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投資要點： 公司12 月8 日發布資產收購公告，14 日作補充公告：擬投資1.2 億澳元（約5.6 億元人民幣）收購卡拉托爾農場，位于澳大利亞新南威爾士南部，是Riverina 地區最大的灌溉農場之一，適宜種植棉花、小麥等作物。該農場2021 年棉花/小麥產量5005/15658 噸，對應產值7475/3048 萬元人民幣，2022 年至今棉花/小麥產量5284/20682 噸，對應產值10422/5990 萬元人民幣。2021-2022 年原農場持有人僅利用約4000 公頃的灌溉面積種植棉花和小麥，而目前已開發耕種面積為6008 公頃，擴大約50%，預計年產棉花將超過7000 噸，如果參照最新澳棉報價計算，僅棉花產值就將近1.4 億元人民幣。 向上游原材料棉花延伸產業鏈，海外一體化更進一步。1）原料端價格波動巨大，布局上游有利于穩定盈利水平。國際棉價巨幅波動，以高等澳棉現貨價為例，21/7-22/5 期間飆漲71.7%，一改過去長期低于國內棉價的局面，由此也大大壓制了公司21H2 盈利能力，直至22Q3 毛利率已回升至20.9%（+5.4pct）。我們預計，當前棉花供需新格局將導致國際高端棉價總體易漲難跌，公司此舉布局品質上等的澳棉資源，能有效保障中游制造環節盈利水平。2）極致快反+全程溯源，契合下游品牌客戶對供應鏈的新要求。收購完畢之后，公司將實現“原料-紗線-面料-成衣”完整產業鏈一體化，部分訂單可靈活調度全自有產能，最大程度縮短交付周期，也符合下游客戶日益提升對供應鏈全程溯源的嚴苛要求。 重申公司下游需求獨立景氣度，且正兌現利潤率上行趨勢。1）短期看，社交商務服飾需求復蘇，促進外銷訂單旺盛。例如下游客戶中，Uniqlo FY23（21/9-22/8）海外營收同比+20%、Ralph Lauren FY23H1（22/4-22/9）營收同比+7%；Hugo Boss FY22H1（22/1-22/6）營收同比+47%，去庫存先于運動品牌，已進入需求復蘇階段。2）中期看，產業鏈一體化+品類結構優化，驅動盈利上臺階。22H1 成衣業務營收22.7 億元（總營收占比80%），其中針織成衣營收12.5 億元（總營收占比44%），針織成衣工藝環節多于梭織，因此毛利率相對更高。22Q1-3 逐季扣非凈利率5.1%/7.3%/8.0%，超申萬宏源此前預測。3）長期看，持續做大運動針織，打開成長上限。公司是FILA 面料、成衣合計的第一大供應商，近年來也持續開拓李寧、特步等運動客戶，我們長期看好國貨運動三杰，未來均有望持續擴大在高成長中國運動市場中的份額。與此同時，隨著國貨運動供應鏈精簡升級，也有望孕育出本土國產供應鏈成衣龍頭。 全球領先的針梭織成衣制造龍頭，持續深化產業鏈一體化，維持“買入”評級。短期受益于海外社交商務服飾需求復蘇，外銷訂單具獨立景氣度，中期利潤率低位起步上行趨勢正加速兌現，長期持續拓展運動針織下游品牌客戶，打開未來成長上限。維持盈利預測，預計22-24 年歸母凈利潤4.1/5.2/6.3 億元，對應PE 為16/12/10 倍，維持“買入”評級。 風險提示：核心客戶訂單減少；國內新建產能釋放不及預期；二級市場財務投資風險。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

關鍵詞： 上行趨勢 針織成衣 億元人民幣 灌溉面積