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22 年業績承壓，23 年目標穩健增長　　公司發布2022 年年報，22 年營收78.6 億（同比+5.8%），歸母凈利13.9億（同比-21.0%），業績符合預期（前次預告歸母凈利約12.3~15.8 億）；22Q4 營收/歸母凈利17.0/-1.0 億（同比+21.3%/虧損），22Q4 收入增長較前三季度明顯提速，主品牌鈣和多種維生素等基礎營養品類表現突出。公司23 年目標營收雙位數增長，線下藥店動銷有望恢復，疫后公眾對于健康的關注度與支出亦有望提升，公司將緊抓疫后VDS 多品類多品牌的增長機會。　　公司22 年已完成全渠道銷售和運營架構調整，23 年將搭建新的市場架構和中臺，推進渠道多元化和大單品策略，成長仍可期。預計23-25 年EPS1.06/1.30/1.55 元，參考可比23 年PE 均值26x（Wind 一致預期），給予23 年26x PE，目標價27.56 元（前次27.84 元），維持“買入”。　　境內Life-Space 及境外業務表現亮眼，線下業務復蘇可期分品牌，22 年湯臣主品牌收入44.5 億（同比基本持平），其中關節護理品牌健力多收入12.1 億（同比-14.1%），Life-Space 國內收入3.0 億（同比+64.4%），差異化產品矩陣打造及全渠道擴張快速推進；LSG 境外收入8.0億（同比+21.9%），實現較快增長。分渠道，22 年境內業務線下/線上業務營收分別同比-9.6%/+13.0%，境內線上業務占比同比+3.7pct，線下門店動銷活動受疫情影響導致公司境內線下業務有所承壓，線上業務收入實現一定幅度增長。22 年公司經銷渠道/ 線上直營收入59.6/18.7 億， 同比-2.3%/+46.3%，22 年末公司境內/境外經銷商936/103 家，同比-134/+2 家。　　結構優化推動毛利率上行，費用投放力度較大導致凈利率有所承壓22 年整體毛利率同比+2.2pct 至68.3%（22Q4 毛利率同比+3.5pct），其中經銷/直營模式的毛利率分別+1.0/+3.7pct 至66.6%/75.7%，主要系產品及渠道結構優化。2022 年銷售費用率同比+7.0pct 至40.3%（其中22Q4 同比+3.8pct），主要系平臺費用、廣告費及市場推廣費增加，未來隨著通過精準營銷、降本增效等措施使得銷售費用率有望高位回落。2022 年管理費用率同比-0.2pct 至5.0%（22Q4 同比-3.7pct），費用控制成效逐步彰顯。此外，22 年公司收到政府補助等非經常收益共0.1 億（2021 年為2.1 億），最終22 年錄得扣非歸母凈利率17.5%，同比-3.2pct（22Q4 同比-0.3pct）。　　期待外部環境向好及多維變革帶來經營持續改善，維持“買入”評級考慮到公司仍處于投入階段，我們上調費用率預測，小幅下調23-24 年預測，預計23-24 年EPS 為1.06/1.30 元（前次1.16/1.39 元），引入25 年EPS為1.55 元，給予其23 年26x PE，目標價27.56 元，維持“買入”。　　風險提示：行業競爭加劇，新品推廣低于預期，食品安全問題。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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