2018年下半年以來，因股權質押等風險問題，部分民企陷入流動性危機，后來各路資金發起浩浩蕩蕩的“紓困”行動，令人印象深刻。

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根據近期聯儲證券發布的《2022年度A股并購市場報告及2023年年度展望》，從收購方來看，民企并購活躍度有所升溫，顯示出有錢及有動力收購上市公司控制權；從被收購來看，民企出售控制權的交易溢價率逐漸提升，恐慌性拋售已成過去式。

在國資收購上市公司控制權表現上，大市值企業、帶有產業規模的上市公司成為國資的“香餑餑”。

民企流動性危機有所緩解

上市公司控制權變化，一直是市場熱議的話題。近期，聯儲證券發布《2022年度A股并購市場報告及2023年年度展望》（以下簡稱“報告”），對2022年上市公司控制權交易市場情況進行統計。

從完成控制權變更的總量來看，2022年上市公司控制權交易市場熱度依舊。在剔除通過無償劃轉、離婚/繼承、董事會改選等非交易性方式完成控制權變更的案例后，2022年A股滬深兩市上市公司完成的控制權變更共有126家，較2021年的106家增長18.87%。

其中，備受市場關注的民營企業，如今并購行為有所復蘇。

早在五年前，由于部分民營企業出現流動性危機，導致2018年下半年民營收購企業的活躍度下降。根據聯儲證券對2019年至2021年的上市公司控制權轉讓活動進行統計，在收購方類型中，2019年民營收購方比重最低，僅為38%。

2022年情況有了明顯的改善。根據聯儲證券統計，2022年通過協議收購完成控制權變更的有42家，其中民營收購方有21家，占比提高至50%。聯儲證券認為，這意味著民營企業有錢且有動力收購上市公司控制權開展資本活動，說明民營企業流動性危機有所緩解。

另一個數據統計角度也顯示出民營企業的經營狀況正在向好。從上市公司控制權轉讓交易溢價率變化來看，2019年A股控制權轉讓的整體平均溢價率為12.44%，中位數僅為2.99%。而到了2022年，上市公司控制權轉讓的整體平均溢價率為20.15%，較2019年增加近8%，溢價率中位數為15.95%，是2019年水平的5倍。

對此，聯儲證券分析認為，過去幾年上市公司控制權轉讓市場持續爆發，賣方絕大部分為民營控股上市公司，其背后原因是民營上市公司及大股東的流動性危機加劇，而交易溢價率的普遍走低更是能反映出民營出售的迫切性、議價能力大幅削弱。如今交易溢價率明顯提升，民營上市公司及大股東恐慌性拋售不再。

國資青睞收購具有產業規模的上市公司

近年來，國資在并購市場較為活躍，同時相比當年“紓困”時也有新的打法。

根據聯儲證券統計，2022年國資買方協議收購上市公司控制權的有21家，這些上市公司標的平均市值為60.98億元，是自2019年以來的最高值。

從被收購的上市公司市值分布情況看，2022年國資收購的上市公司市值在50億元以上的占比42.86%，較2019年同口徑的36.84%有明顯提高，可以看出國資更加青睞大市值的上市公司，而非小市值純殼。

在上市公司標的營業收入方面，2022年國資收購的21家上市公司2021年的營業收入平均值為43.09億元、中位數為14.62億元。而2021年國資收購的27家上市公司上年度營業收入平均值21.35億元、中位數12.86億元，這顯示出，2022年國資更傾向收購業務規模大、具有產業規模的上市公司。

在收購模式上，根據聯儲證券統計，2018年以來國資收購上市公司的收購主體普遍為城投及金控平臺，2022年收購主體發生新變化，有6起交易的收購主體為國資作為LP與外部資本共同設立的基金。

聯儲證券認為，這種變化的主要原因有兩方面，第一，國資可以降低收購中的交易風險，獲得專業資本機構的全程指導；第二，國資旗下沒有現成的適合證券化的資產，通過與外部資本的合作，將可以在收購完成后為上市公司引入優質資產，提高收購后上市公司的產業整合及經營效率。

回顧2018年以來國資加大收購上市公司力度，部分收購的效果未達預期，甚至地方國資與上市公司原實際控制人出現糾紛，相關經驗與教訓值得總結。

聯儲證券表示，一是很多國資收購上市公司前沒有明確的產業戰略及資本運作規劃，甚至為在規定時間內完成任務省略前期必要的盡職調查環節；二是大多數地方國資缺乏A股資本運作經驗，決策質量不高；三是在收購上市公司的巨大利益面前相關人員容易失去理智，走向貪污、權錢交易的歧路，聯儲證券建議國資及監管部門全面總結經驗吸取教訓，避免重蹈覆轍。

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