和傳統(tǒng)ETF的做市商直接參與基金持倉的個(gè)股交易不同，根據(jù)新的交易方式，做市商將利用該基金每秒鐘公布的持股市值來判斷其價(jià)格是否過高或過低，而不會直接了解其投資組合。賣出產(chǎn)品時(shí)，代理經(jīng)紀(jì)人將秘密地接收這些證券，并將其以現(xiàn)金的形式出售，然后返還給做市商。

中國基金報(bào)記者 姚波

今年夏天，當(dāng)資產(chǎn)管理公司美國世紀(jì)投資公司（American Century Investments）收到監(jiān)管部門的許可，允許注冊一種新型ETF時(shí)，其他公司也開始爭相爭取該授權(quán)，或積極推出自有的非透明ETF設(shè)計(jì)方案。 一旦產(chǎn)品問世，透明ETF的歷史就將劃上句點(diǎn)，非透明ETF將和主動(dòng)管理共生共存。

這是第一家獲得美國證券交易委員會批準(zhǔn)采用新方案的公司，在美盛集團(tuán)（Legg Mason）旗下子公司Precidian的框架授權(quán)下，美國世紀(jì)投資公司將會首次將所謂的“非透明”交易所交易基金（ETF）引入市場。

目前，美國世紀(jì)投資尚未為任何此類不透明的ETF提交注冊申請文件，但該公司計(jì)劃很快注冊并推出成長型和價(jià)值型兩類主動(dòng)管理的美國股票ETF。

美國世紀(jì)投資交易所交易基金主管埃德·羅森伯格表示，新的產(chǎn)品構(gòu)架能讓公司推出以前通常無法推出的產(chǎn)品。這些產(chǎn)品與其他ETF有一個(gè)顯著的不同之處，那就是其名為ActiveShares的產(chǎn)品允許它們避免每天披露全部的投資組合。長期以來，主動(dòng)型基金經(jīng)理一直在尋求一種可以結(jié)合高流動(dòng)性和主動(dòng)管理靈性的產(chǎn)品構(gòu)架。

和傳統(tǒng)ETF的做市商直接參與基金持倉的個(gè)股交易不同，根據(jù)新的交易方式，做市商將利用該基金每秒鐘公布的持股市值來判斷其價(jià)格是否過高或過低，而不會直接了解其投資組合。做市商購買出現(xiàn)折價(jià)的ETF份額并贖回價(jià)值更高的股票時(shí)，他們不會直接與該基金交易，也不會最終購買這些股票。取而代之的是，代理經(jīng)紀(jì)人將秘密地接收這些證券，并將其以現(xiàn)金的形式出售，然后返還給做市商。今年5月，這一交易方式終于獲得了監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。

主動(dòng)管理欲駕ETF東風(fēng)

據(jù)了解，由于資產(chǎn)管理公司一直擔(dān)心如果在完全透明的產(chǎn)品中披露持倉信息，就會被競爭對手“搶跑”，因而許多主動(dòng)資產(chǎn)管理公司避免涉足ETF，而是以共同基金的形式提供主動(dòng)管理的產(chǎn)品。共同基金要求每季度披露投資組合，而不是每天披露，且往往在報(bào)告期結(jié)束許久后才公布，不需擔(dān)心持倉被曝光。

但投資者一直在涌向ETF。晨星的數(shù)據(jù)顯示，截至8月底，被動(dòng)管理型ETF的資產(chǎn)規(guī)模接近3.9萬億美元，而主動(dòng)型ETF的資產(chǎn)規(guī)模僅為848億美元。在共同基金中，近11.5萬億美元的資產(chǎn)采用主動(dòng)管理策略，而包括ETF在內(nèi)的被動(dòng)管理策略的資產(chǎn)規(guī)模為3.8萬億美元。如果一旦有種合理的產(chǎn)品構(gòu)架可以將主動(dòng)管理成功與ETF相結(jié)合，那其市場空間將無比廣闊。

從投資者角度來看，他們喜歡購買簡單易懂的東西，理財(cái)顧問已將許多客戶的投資組合轉(zhuǎn)移至ETF，唯有主動(dòng)管理型基金無法有效實(shí)現(xiàn)ETF形式，而一旦出現(xiàn)替代品會受到歡迎。在費(fèi)用上，主動(dòng)管理型ETF的管理費(fèi)很可能與同類共同基金中最便宜的股票類別類似，這意味著它們將比市場上的指數(shù)ETF更貴，但要低于傳統(tǒng)的共同基金。

除了美國世紀(jì)投資公司外，包括JP摩根資產(chǎn)管理公司、貝萊德、資本研究等資管巨頭都加入尋求Precidian授權(quán)的行列。此外，富達(dá)、普信和法國外貿(mào)銀行等資產(chǎn)管理公司也在尋求美國證券交易委員會對其不透明ETF結(jié)構(gòu)的批準(zhǔn)，這些公司可以將ETF結(jié)構(gòu)用于自己的主動(dòng)管理產(chǎn)品。 另一家公司藍(lán)色指數(shù)集團(tuán)（Blue Tractor Group）正在圍繞其開發(fā)的非透明ETF結(jié)構(gòu)開展業(yè)務(wù)。

迄今為止，Precidian已與12家投資公司簽署了ETF結(jié)構(gòu)的許可協(xié)議，這些公司總共管理著至少14萬億美元的資產(chǎn)，另有24家公司已宣布對其有興趣。

3年前吃螃蟹者探索新方案

Precidian并非首個(gè)發(fā)現(xiàn)這一商機(jī)的基金公司，擁有非透明結(jié)構(gòu)的公司實(shí)際早就已經(jīng)出現(xiàn)。3年前，伊頓萬斯（Eaton Vance） 帶著NextShares方案上市。 然而，這種結(jié)構(gòu)并不適用于ETF，而是采用了所謂“交易所交易管理基金”（ETMF）的方式，這些基金要求經(jīng)紀(jì)自營商調(diào)整其交易系統(tǒng)以適應(yīng)它們，并不和現(xiàn)有的ETF框架相匹配。

??NextShares仍是目前唯一一款完全兼容主動(dòng)管理的交易所交易產(chǎn)品。使用這種模式的基金已經(jīng)開始運(yùn)作，NextShares允許在共同基金采用其方案。但是，NextShares在商業(yè)上面臨許多重大挑戰(zhàn)，如經(jīng)紀(jì)自營商必須對交易系統(tǒng)做出改變，還需要并讓投資顧問和投資者了解這些產(chǎn)品，在執(zhí)行和市場推廣方面阻力重重，因而發(fā)展并不盡如人意。

兩種方案的交鋒異常激烈。就在美國證券交易委員會今年正式批準(zhǔn)ActiveShares之前不久，伊頓萬斯試圖阻止這一批準(zhǔn)，他向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交了信件，指控其違反了《證券交易法》，不過這一企圖并沒有獲得監(jiān)管部門支持。

目前，這兩種方案仍在積極拓展各自陣營，許多投資公司批準(zhǔn)了NextShares模型并開發(fā)了產(chǎn)品，也有些公司縮減自有的基金，看好新方案，采取了Precidian的ActiveShares方法。

為了進(jìn)一步拓展市場，伊頓萬斯也在尋求SEC批準(zhǔn)一個(gè)針對不透明ETF的框架，該設(shè)計(jì)被稱為Clearhedge。伊頓萬斯高級基金解決方案部門總裁克拉克說，該公司去年年底獲得了這一設(shè)計(jì)的專利，并已經(jīng)在2月份向SEC申請了該方案。

伊頓萬斯表示 ，公司正試圖找到一種方式，讓主動(dòng)管理基金經(jīng)理能夠在保護(hù)投資組合交易機(jī)密信息的同時(shí)，獲得ETF結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。一些獲得NextShares授權(quán)的公司已經(jīng)對該公司即將推出的Clearhedge ETF方法表示了興趣。

咨詢公司CFRA的ETF和共同基金研究高級主管布魯斯說，由于Precidian的設(shè)計(jì)首先獲得了美國證券交易委員會的批準(zhǔn)，因此它比競爭對手如伊頓萬斯領(lǐng)先一步。它們將為投資者的需求提前設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。而且，當(dāng)其它產(chǎn)品落后6個(gè)月、1年或更長時(shí)間才面世時(shí)，似乎都難以取得同樣的成功，他預(yù)測，在首批不透明的ETF上市后，共同基金資產(chǎn)將會進(jìn)化成一種流動(dòng)性更強(qiáng)、成本更低的新型產(chǎn)品。

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