2021年1月至2022年5月，美元升值了13% (以高盛GS美元實際貿易加權指數計量)，同期標普500指數的表現比MSCI新興市場指數高出37%。然而，過去三周，隨著美國10年期名義利率回落約25個基點，美元也走弱了近3%，創2020年3月以來的最大回撤。
雖然在利差、地緣政治等諸多因素的助推下短期美元的走弱調整可能并非美元見頂的標志，但對在新興市場“奮戰”的投資者來說，此時對歷史上美元“逆轉”期間新興市場資產表現進行復盤、結合當下實際情況做出合理展望無疑是很有意義的工作。
因此，在6月2日刊發的研報中，高盛新興市場股票策略主管 Caesar Maasry回顧了歷史上5次美元觸頂時新興市場資產表現并結合當下情況，總結出以下3點結論：
美元觸頂預示新興市場回報豐厚;
目前市場更傾向做空美元而非做多新興市場股票;
中國和東盟股市的機會來了。
具體內容如下：
對于新興市場來說，美元見頂意味著什么?
(1)美元觸頂預示新興市場回報豐厚。
美元走疲往往預示著新興市場將有利可圖(畢竟，新興市場資產通常是以美元計價的)，對于宏觀投資者來說這一點并不稀奇。如圖1、圖2所所示，過去20年中，每當美元指數出現“重大逆轉”轉入疲軟期時，新興市場資產的表現往往都非常強勁。
為了更好地定量分析，Caesar Maasry 團隊對美元“達峰”做出了如下定義：在達峰前的一年中至少升值5%，且達峰后的一年內至少貶值5%。不出所料，這5個峰值點都出現在嚴重的經濟衰退或金融危機之后——亞洲金融危機、科技泡沫、全球金融危機、商品需求放緩、新冠疫情。
Maasry 表示，從上述角度來看，2022年的美元峰值可能是新冠疫情危機的“余震”，類似于2010年上半年美元反彈(+5%)——很大程度上這與彼時金融市場對歐債危機蔓延的擔憂有關。
(美元表現以高盛的GS美元實際貿易加權指數來衡量。值得一提的是，為了讓讀者更好地觀察，Maasry 團隊將美元指數走勢曲線進行了倒置，下同。)
如圖2所示，美元見頂后新興市場風險資產的平均回報率顯著跑贏發達市場。Maasry 總結稱：
“新興市場在3-12個月內的表現優于發達市場。正如危機后所預期的那樣，大部分超額回報出現在前3個月，隨后曲線有所放緩。”
圖2還反映出一些有趣的特征，例如在美元見頂后的12個月中，新興市場外匯表現與歐元的漲幅相似;而新興市場股市的表現則顯著跑贏發達市場股市，不過，美股除外。對此，Maasry 解釋稱，通常來說，美元見頂后美國資產會有強勁表現，這是因為美元走強時期并不一定與美國經濟強勁期同步，總體上這也是避險情緒的一種表現，下文也會對此做出進一步解釋(見圖4)。
(2)歷史上看，新興市場股市(中國股市除外)一直是美元疲軟期資金的“理想之地”，但目前市場更傾向做空美元而非做多新興市場股票。
Maasry 認為，美元見頂的轉折點可能是美國經濟出現衰退風險的節點，而股市表現受業績增長驅動?？傮w而言，各資產回報率與各資產與美元的β值分布結構非常吻合，如圖3所示。其中，新興市場股市在美元觸頂走弱后表現最為強勢，除去中國股市外的新興市場股市更可謂是“大贏家”;而發達市場股市與新興市場本地債券似乎同樣容易受美元疲軟的影響。不過，歷史上此類資產的估值在美元達峰時往往不高，這與當下情況不太一樣。
前文提及，美元見頂往往發生在衰退前后，但與美國經濟周期可能并不同步。在圖4中，Maasry 對此做出了進一步解讀，即美元見頂與新興市場與美國經濟的增長差異有關。Maasry 表示：
如圖4左半部分所示，我們注意到隨著時間的推移，增長差異似乎是美元的一個重要驅動因素——美元在1990年代和2015年至2022年期間的強勁上漲都與美國經濟增長顯著優于新興市場相吻合(使用的是一年前的共識實際GDP估計)。
Maasry 接著寫道，高頻數據(如 PMI)有助于勾勒出短期美元周期，如2017年的美元拋售，這些指標在過去兩個月開始轉正。然而，如右側所示，如今美元看起來“更貴”，而新興市場股票看起來“便宜”。經統計發現，新興市場相對股票估值和高盛GS美元實際貿易加權水平高度相關(1995年以來的月頻數據結果為0.51)。
進一步，他指出，美元如今在近20年的前6%高位(即非常“昂貴”)，而新興市場相對市盈率是徘徊在近20年水平的42%附近(即稍微“便宜”)：
目前，新興市場市盈率較標準普爾500指數折價34%，與近5年平均水平一致，與2017年初32%的市盈率折價水平相當。但在 2017 年初，高盛的GS美元實際貿易加權指數為110，遠低于近期高點114.5，同時也略低于當前的111.5。
基于以上分析，Maasry 推測，也許新興市場股票表現與美元之間的差異可能是“絕對”增長動態與相對增長的動態函數。如圖5所示，此前幾輪美元走軟，很大程度上與新興市場增長改善或超預期所致。鑒于新冠疫情卷土重來導致新興市場增長預期不斷下降，甚至超預期下降，過去幾個月中MSCI新興市場指數(中國市場除外)10%的回撤與新興市場貨幣1%的漲幅差異或可被很好解釋。
(3)歷史表明韓國、拉美各國等地是最強的反彈候選國，但MSCI中國和東盟股市目前表現突出。
Maasry 團隊經統計發現，此前每次美元“逆轉”韓國和印尼股市的表現都相當突出，而盡管MSCI中國在21世紀初的表現并不太強勁，但由于股市規模及本身結構發生了相當大的變化，MSCI中國指數在近兩個時期內表現相當不錯，回報率分別達到了24%、39%，超出了同期MSCI新興市場指數17%、42%的表現。
最后，該團隊注意到各個新興市場估值動態差異很大。就此前美元達峰時期的歷史估值來看，韓國股市的PB并不便宜;而土耳其股市的估值則要低得多。Maasry 表示，因潛在出口競爭力，前者似乎對強勢美元“不太敏感”，而后者相反。
就歷史估值水平來看，該團隊認為目前韓國、巴西和中國作為新興市場表現突出。與美元達峰期相比，這些資產的估值相當低。
綜上所述，Maasry 認為，新興市場國家不同的增長前景將帶來不同的回報，因此該團隊不愿根據韓國、巴西等市場的歷史經驗進行推斷。相反，Maasry 認為，對于在美元疲軟期希望在新興市場獲得超額收益的投資者來說，需要納入一個衡量經濟增長改善情況的“早期周期”指標進行分析，而中國和東盟在這方面的潛力都很大。
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