【資料圖】

22Q3 公司營收73.65 億元（YoY-5.6%），凈利潤10.93 億元（YoY+38.7%），Non-IFRS 凈利潤14.11 億元（YoY+32.7%），Non-IFRS 凈利率19.2%（YoY+5.5pcts）。公司積極推行降本增效策略，毛利率、費用率優化效果明顯，利潤增幅超過我們預期。我們看好在線音樂付費率長期提升趨勢以及與騰訊社交生態體系深度協同帶來的差異化競爭優勢。我們給予公司目標價6.3 美元/ADR，維持“增持”評級。 22Q3 公司營收同比-5.6%，Non-IFRS 凈利潤同比+32.7%，利潤改善超預期。 22Q3 公司營收73.65 億元（YoY-5.6%），其中在線音樂/社交娛樂營收分別為34.30/39.35 億元（ YoY+18.8%/-20.0% ） 。22Q3 公司毛利率32.6%（YoY+3.0pcts，QoQ+2.8pcts），毛利率提升的原因包括直播分成成本控制、付費會員人數提升撬動經營杠桿、廣告業務回暖和數字專輯銷售增長。銷售/管理費用率分別為3.3%/16.2%（YoY-4.2/+2.7pcts，QoQ-1.1/+0.1pct），剔除22Q3 二次上市費用后管理、研發費用率合計同比下降2.1pcts，降本增效效果明顯。22Q3 公司凈利潤10.93 億元（YoY+38.7%），Non-IFRS 凈利潤14.11億元（YoY+32.7%），Non-IFRS 凈利率19.2%（YoY+5.5pcts）。回購方面，公司于2021 年3 月宣布10 億美元上限現金回購計劃，截至22Q3 末已回購對價8.60 億美元ADS（較22Q2 末增加1.25 億美元），體現公司對業務長期發展的信心。 在線音樂付費率持續提升，廣告業務有所回暖。用戶端，22Q3 公司在線音樂服務MAU 5.87 億（YoY-7.7%），付費用戶數達8,530 萬（YoY+19.8%，單季度凈增260 萬），付費率達14.5%（YoY+3.3pcts），ARPPU 8.8 元（YoY-1.1%，QoQ+3.5%）。短視頻等泛娛樂平臺競爭和降本增效戰略實施導致MAU 有所下滑，但QQ 音樂DAU 保持同比增長，付費用戶數量不斷提升，核心用戶群體穩定拓展。收入端，22Q3 公司在線音樂會員訂閱收入22.52 億元（YoY+18.5%），主要來自付費用戶數量提升；非訂閱業務收入11.78 億元（YoY+19.2%），一方面來自周杰倫《偉大的作品》等帶動數字專輯銷售收入增加，另一方面來自冠名廣告和免費音樂廣告增長帶動廣告業務同比增速回正。 社交娛樂業務增長承壓，觀察用戶留存及產品創新趨勢。用戶端，22Q3 公司社交娛樂服務MAU 1.55 億（YoY-24.4%，QoQ-6.6%），社交娛樂付費用戶740萬（單季度凈減90 萬，YoY-26.0%），付費率4.8%（YoY-0.1pct），ARPPU177.3 元（YoY+8.2%）。收入端，社交娛樂收入39.36 億元（YoY-19.2%），我們預計音頻直播、虛擬互動等產品創新和海外拓張有望帶來業績企穩。 內容建設繼續加強，產品競爭力不斷提升。外部版權方面，公司與YG 娛樂、王菲、王源、張藝興等人合作，提供30 天搶先期福利；周杰倫的數字專輯《最偉大的作品》第三季度末銷量接近700 萬張。原創內容方面，根據公司公告，截至2022Q3 騰訊音樂人平臺已幫助35 萬獨立音樂人創作、分發內容，并推出“TME 藝人專輯”助力數字專輯發行。 前瞻布局創新業務，有望打開增長天花板。TME Live 方面，22Q3 公司進一步主辦了韓紅、周華健等一線明星的線上、線下演出32 場。TME Land 方面，公司與百事可樂及其虛擬偶像團體TEAM PEPSI 合作舉辦虛擬3D 表演，觀看人數超過400 萬。長音頻方面，公司推出聲播App，提供一站式音頻創作助手服務，同時增強文本轉聲音技術，促進長音頻內容制作。 風險因素：反壟斷監管趨嚴對公司的版權優勢造成沖擊超出預期；娛樂直播業務受宏觀經濟及競爭加劇影響風險；社交娛樂服務受短視頻持續分流風險；訂閱服務付費率和ARPPU 值提升低于預期風險；版權成本及分成成本提升風險； 娛樂直播內容監管趨嚴風險。 投資建議：TME 作為國內領先的綜合音樂娛樂社交平臺，網絡效應與規模優勢明顯，我們看好公司在線音樂付費率長期提升的趨勢以及在長音頻、TME Live等領域的領先布局。考慮到公司成本費用改善超過我們此前預期，廣告業務呈現回暖趨勢，我們上調2022E~24E 營收預測至283.39/294.71/308.28 億元（前預測值為280.31/289.96/303.66 億元）；上調公司2022E~24E 調整后凈利潤預測至47.95/54.10/59.57 億元（前預測值為41.87/48.41/53.64 億元）。公司當前股價對應2022E~24E PS 2.5x/2.4x/2.3x，對應PE（調整后）15x/13x/12x。 估值方面，參考頭部內容平臺公司騰訊控股、芒果超媒、閱文集團估值水平（基于中信證券研究部預測，2023E 經調整PE 平均值為18x），考慮到公司社交娛樂業務承壓，在線音樂業務利潤釋放不確定性尚存，給予公司2023 年目標PE（調整后）14x，對應目標價6.3 美元/ADR，維持“增持”評級。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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