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投資要點　　國內唯一“油化氣”運輸一體公司，遠東MR 船隊領先者招商南油是招商局旗下的油輪運輸公司，也是國內唯一一家擁有國際國內油化氣運輸資質的水運企業，2014 年受全球油運市場低迷影響，公司連續四年虧損后退市，隨后積極實施重組，剝離了主要虧損源VLCC 資產，2019 年于上交所重新上市。公司聚焦于成品油、原油、化學品、氣體運輸等領域，并拓展船員勞務、燃料油供應等關聯業務，增強抵御風險和穿越周期的能力，截至22Q3 末公司擁有及控制運力62 艘，共計233 萬載重噸，年運輸能力超過4000 萬噸。　　盈利能力大幅提升，控費成效顯著　　油品運輸業務具有較強波動性，22H1 成品油運價高企帶動公司營業大幅提升，22H1 營收達25.50 億元，同比大幅增長35%，其中，油品運輸、其他運輸、燃油貿易業務收入占比分別為75%、11%和11%。燃料、潤料及物料為公司核心成本構成，2021 年該項成本占營業成本的31%。2017 年以來公司資產負債率逐步下降，截至2021 年資產負債率為32.6%，較2017 年下降19.6pct，隨債務規模下降公司財務費用率大幅降低，22H1 財務費用率為0.7%，較2017 年下降5.4pct。　　成品油運業務：主要業績彈性來源，行業運力供需差拉大有望帶來強周期1）成品油運運力供給取決于存量運力、增量運力和平均船速：一方面，IMO 要求現有船舶進行EEXI 和CII 認證，自2023 年生效，存量船舶將面臨更新換代及降速壓力；另一方面，現有油輪訂單運力占現有運力的比重僅為5.0%，為歷史低位，增量運力供給承壓；2）成品油運運力需求取決于成品油海運量和運距：　　其一，受疫情影響，2020 年全球成品油消費量減少9.2%，隨經濟復蘇疊加成品油庫存低位，成品油消費需求及補庫需求增長；其二，全球煉廠產能分布轉移有望帶動成品油貿易路線重構，2021 年，北美、歐洲煉廠產能較2019 年分別下降5.0%和3.7%，中東、亞太地區煉廠產能增長6.4%和2.7%，煉廠產能逐漸東移；其三，2022 年6 月歐盟宣布削減俄羅斯石油進口，計劃8 個月內停止購買其石油產品，歐盟進口俄羅斯成品油數量由1 月的1.3 百萬桶/天下降至10 月的0.8 百萬桶/天，并加大了對美國、中東和亞洲等遠距離的成品油進口，同時，俄羅斯成品油逐漸流向中國、中東、美國等地，遠距離貿易推動了對油運運力需求的提升。3）公司作為遠東地區成品油運市場領先者，有望隨行業運價提升獲得強業績釋放。公司的成品油運業務以外貿市場為主，旗下運營27 艘MR 油輪，其中，8 艘可兼營內外貿業務，成品油輪運力約占全球MR 總運力的7.3%，目前公司的MR 船隊已成為遠東地區成品油運市場領先者。預計2022 年至2024 年，全球成品油運運力供需差分別為0.8、5.7 和7.4pct，供需差擴大帶動運價提升有望為公司帶來強業績彈性。　　原油運輸業務：內貿原油運輸帶來穩定收益，市場份額穩步提升1）內貿原油運輸行業為寡頭競爭格局，加上運價的燃油聯動機制，運價較為穩定，內貿原油運價指數（CCBFI）近十年波動幅度不超過10%，同時，2011-2021 年國內原油加工量年均復合增長率為4.2%，原油加工量穩步增長，為內貿原油運輸奠定基礎，因此，內貿原油業務受周期性影響較低，為公司獲取穩定收益來源。2）經過多年積累，公司的原油運輸業務在國內和近洋地區占據了重要的地位，目前位列國內第二，市場份額穩步提升，2021 年公司內貿原油水運量達2241 萬噸，市場份額提升至27.7%。　　危化品運輸業務：國內危化品運輸市場穩步發展，專業化經營筑高壁壘國內危化品運輸具有較高門檻，經營資質與新增船舶運力需經交通運輸部嚴格審批，每年新增運力有限。公司化工品運輸規模位列國內第三，乙烯特種氣體運輸為國內獨家經營，隨著行業需求逐步提升，公司危化品運輸業務收入穩步提升，2021 年收入達4.47 億元，同比增長3.4%，近四年CAGR 為4.3%。在行業運力供給保持穩定，需求穩步釋放的背景下，公司危化品運輸有望穩步發展。　　盈利預測與估值　　1）公司的業績彈性主要來源于外貿油運業務，當 TCE 收入分別為3 萬、4 萬和5 萬美元/天時，公司外貿油運業務凈利潤約為10.30、16.36 和22.42 億元，即當TCE 運價上漲1 萬美元/天，公司利潤增厚約6.06 億元。2）預計公司2022 年至2024 年實現營業收入58.20、68.89 和71.38 億元，同比增長50.70%、18.36%和4.27%，實現歸母凈利潤16.03、24.80 和27.02 億元，對應EPS 分別為0.33、0.51 和0.56 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。　　風險提示　　成品油消費需求不及預期；油價上漲導致成本大幅提升；地緣政治風險等。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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