【資料圖】

核心觀點　　見證中國乳業發展全貌，終成一代乳王。1956-1992 年萌芽期：從養牛合作小組到專業奶牛場和奶食品加工廠；1993-1996 年成長期：企業改制布局逐漸清晰，營收與歸母凈利潤爆發式增長；1997-2009 年壯大期：廣泛布局，營收突破200 億元大關；2010 至今騰飛期：進入全球乳業五強，營收破千億大關。在股權結構上，公司股權結構相對穩定，董事長潘剛先生堅定持有公司股權，彰顯長期發展信心；同時實施多輪股權/限制性股票激勵計劃，助力公司長期發展。　　液體乳系列業務構成公司業績基本盤，奶粉及冷飲業務協同發展。　　2003-2021 年公司液體乳系列產品收入規模持續增加，年均復合增速達18.53%。期間費用率近年來有下降趨勢，費控管理水平進一步提升，2022年全年費用率水平有望維持平穩。同時，2016-2021 年奶粉及奶制品業務收入由54.56 億元快速增加至162.09 億元，年均復合增速高達24.33%，收入占比由9.05%提升至14.72%，有望成為驅動公司長遠發展的第二業績增長曲線。冷飲業務起步早、收入比較穩定，成為輔助液體乳業務及奶粉類業務的第三大發展板塊。　　我國乳品行業市場規模具備提升空間。從內部消費量來看，我國農村居民人均奶類消費量低于城鎮居民人均奶類消費量，具備較大滲透空間；與其他奶類消費大國相比，我國人均奶類消費量水平低，未來發展空間廣闊。與此同時，乳企從價格戰走向利潤水平的提升，長期來看雙寡頭格局將帶來競爭趨緩，有助于行業的整體高質量發展；而乳制品作為消費升級受益行業，通過產品結構調整有助于實現間接提價。具體品類來看，常溫奶占據主流市場，雙寡頭格局穩定；低溫乳制品順應消費升級趨勢，近年來發展迅速；奶酪屬于乳制品另一重要領地，市場競爭激烈；嬰幼兒奶粉高端化趨勢明顯，成人奶粉發力空間大；冷飲的功能屬性多樣化，伊利與蒙牛居于行業前列。　　從產品、品牌、渠道及全產業鏈打造上來看，公司核心競爭力優勢突出。產品上，公司產品矩陣完善，并持續創新升級。從具體品類來說，公司在常溫白奶與常溫酸奶上齊發力，持續打造超級大單品；同時積極布局低溫鮮奶與酸奶，積極培育奶粉及奶制品業務第二增長曲線；在冷飲業務上，公司率先發力占據了有利地位。品牌上，歷年來公司投入大量廣告費進行多樣化品牌宣傳，持續提升品牌知名度，同時國際化構建品牌高地，品牌價值不斷提升。渠道上，渠道網絡覆蓋全面，深度分銷模式完善，線上線下渠道協同發力，同時渠道滲透能力強，具備持續提升空間。全產業鏈打造上，國內奶源布局廣泛，為公司長期發展奠定了堅實基礎；國際上持續集聚全球優勢資源，打造乳業全產業鏈生態模式。　　投資建議　　公司戰略目標清晰，有望實現全球乳業第一目標。我們預計公司2022-2024 年營收分別為1237.05/1366.49/1526.35 億元，同比增長分別為11.85%/10.46%/11.70%；歸母凈利潤為95.64/112.93/135.65 億元，同比增長分別為9.86%/18.08%/20.12%，EPS 分別為1.49/1.76/2.12 元/股。對應12 月5 日收盤價，公司2022-2024 年PE 分別為20.50X/17.36X/14.45X。　　首次覆蓋，給予“推薦”評級。　　風險提示　　產品質量安全風險；行業風險；疫情反復風險。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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