3月14日，泛海控股(000046)持有的民生證券34.7億股股權將在京東拍賣平臺正式開拍，市場矚目的民生證券第一大股東歸屬屆時也將揭曉。

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券商中國記者了解到，自2月初拍賣預告發布以來，圍繞此次拍賣所給出的估值，市場上也存在著一定的爭議和分歧，核心焦點在于民生證券此次拍賣估值的合理性。

該筆股權的持有人泛?？毓烧J為，58.65億元（1.25倍PB）的估值起拍價，不僅低于行業并購平均水平，而且未考慮股權變更背后第一大股東身份的溢價。

泛海質疑民生證券股權拍賣估值

據悉，此次拍賣源于泛?？毓伤飞綎|高速(600350)一筆本金12億余元的未償債務。先后經過武漢市中院和濟南市中院的審理，最終由山東高速旗下子公司煙臺山高勝訴，并申請對前期凍結的泛?？毓沙钟忻裆C券近35億股股權進行強制執行。

2月初，京東司法拍賣平臺上線了相關股權的拍賣預告，泛海控股持有的民生證券34.7億股股權（約占總股本的30.3%）將于3月14日進行一拍拍賣，競價周期為一天。該股權起拍價為58.65億元，折合每股約1.69元，PB（市凈率）為1.25倍。截至目前已引來超1.2萬人次圍觀。

對泛?？毓啥?，如果此次拍賣的股權能賣出好價格，對其面臨的債務將起到化債脫困的作用。而此次1.25倍PB的起拍價是否合理也正是泛海等相關方爭議的重點。

據中國資產評估協會披露的報告顯示，此次拍賣1.25倍的PB是由評估機構上海東洲資產評估有限公司通過上市公司比較法和交易案例比較法評估而來的。

泛海控股方面認為，評估報告不能準確反映民生證券實際價值。上市公司比較法中，上市公司樣本僅選取了中原證券(601375)、南京證券(601990)和第一創業(002797)，首先樣本數量太少，無法代表行業整體情況，可比樣本也不足。其次，雖然這3家樣本企業資產規模與民生證券接近，但近年來經營業績與民生證券存在較大差距，民生證券2021年凈利潤明顯高于3家樣本企業。

而在交易案例比較法中，該評估機構選擇了東海證券、民生證券和廣州證券，泛海方面認為后兩者的案例選擇頗為偏頗。其中，民生證券案例為2020年公司引入上海國資入股，泛海認為評估方若干筆交易中，僅選取了交易時間最早、交易價格最低的一筆。而廣州證券的案例中，中信證券(600030)對廣州證券的收購以1.2倍PB成交，發生在2018年三季度，為證券行業近年來估值最低點；同時也是由于存在特殊性，中信證券的收購價格低于市場水平，并且泛海認為民生證券與廣州證券業績也不存在可比性。

此外，有業內人士認為，從2月7日京東掛出拍賣公告到3月14日開拍，金額如此巨大的拍賣卻僅月余的時間，對于有意的買家而言，要完成盡調、審批和參拍流程，時間幾乎不可能，可能會使得意向購買者過少導致競爭不夠市場化等問題出現。

民生證券近年經營可圈可點

回到爭議的焦點，1.25倍PB的估值是否合理？

事實上，從經營狀況看，民生證券近年來業務發展可圈可點。民生證券2020年度營業收入增長35.13%、凈利潤同比增長72.54%；2021年度的營業收入同比增長30.12%、歸屬母公司凈利潤同比增長33.17%。即使在2022年證券行業業績整體低迷的情況下，民生證券上半年仍實現營業收入16.63億元，實現凈利潤4.27億元。

券商中國記者注意到，從近年的收購案例來看，證券公司股權收購的成交價往往在1.5倍到1.8倍PB之間。

2022年4月，武漢金融控股（集團）有限公司收購九州證券72.5%股權，成交價48.865億元。結合九州資產2021年底凈資產37.99億元測算，PB估值約為1.77倍。

2022年1月，中國華融與國新資本簽約轉讓華融證券71.99%股權，作價109億元。華融證券轉讓評估基準日為9月30日，基準日華融證券所有者權益100.6億元，71.99%股權作價109億元，該交易PB估值為1.5倍。

再往前，2020年6月，天風證券(601162)完成對恒泰證券29.99%股權的收購，價格5.76元/股，總價約45.14億元，即恒泰證券估值150.52億元。結合恒泰證券2019年底凈資產101.75億元測算，該交易PB估值為1.48倍。

值得一提的是，在2021年，泛?？毓稍c武漢金融控股（集團）有限公司就民生證券股權轉讓達成初步意向，當時的意向交易價格接近2倍PB，不過該筆交易因本案的股權凍結而失敗。

泛?？毓蛇€提出，從上市券商的估值情況來看，若對比與民生證券凈資產規模、經營業績接近的7家上市券商，2019-2021三年，可比公司市凈率基本位于2-4倍之間，均值和中位數均不低于2倍，僅個別公司偶見1.X倍估值。由于整體市場環境因素，近期券商估值表現均較前三年降低，若以2022年9月26日數據為例，7家可比券商估值主要位于1-2倍之間，均值和中位數均為1.7倍，均大幅高于民生證券本次1.25倍PB的評估值。

有業內人士認為，券商估值不能只用PB簡單對比，最終還要看業務結構、經營水平等方面。一般而言，經紀、投行、資管等輕資產比重較大的券商，PB值相對較高。

值得一提的是，民生證券投行市場份額快速增長，2022年，民生證券過會IPO項目26家，IPO項目過會數量排名行業第六；發行上市16家，行業排名第八位；在股轉系統掛牌21家，排名主辦券商第一。

此外，此次拍賣還將決定民生證券的新一任第一大股東。待拍賣成功后，買家將獲得民生證券30.30%的股權，成為第一大股東；而泛?？毓傻某止杀壤齽t降至0.72%。因此，泛?？毓烧J為前述股權估值還應享受第一大股東身份的溢價。

曾有地方國資出價2倍PB

券商中國記者了解到，泛海控股如今債務纏身，僅武漢子公司與民生銀行(600016)的金融借款糾紛，就被判償還民生銀行70.18億元本金及相關利息、罰息等。對于泛?？毓啥裕裆C券是其資產包中最優質的資產之一，也被視為泛?；瘋摾У年P鍵性資產。

據知情人士透露，在拍賣之前，該公司曾與某地方國資進行接洽，溝通民生證券股權轉讓事宜，給出的PB估值在2倍左右。

泛?？毓蓳?，從預告到拍賣僅一個月時間，時間倉促下可能會導致意向購買人較少，競拍不夠市場化。同時，符合條件的意向購買人也需要滿足多個條件，比如此次交易起拍價高達58.65億元，意向購買人需要籌措5億保證金，還須報當地證監局核準等等。

此外，根據《證券公司行政許可審核工作指引第10號》第二條規定，證券公司增加注冊資本且股權結構發生重大調整，以及變更持有5%以上股權的股東，應當依法報中國證監會核準。

對于民生證券而言，此次股權變動則是實實在在的利好。倘若交易成功，泛?？毓傻某止杀壤龑⒔抵?.72%，新的買方將成為民生證券的實際控股人，而民生證券也將擺脫“泛海系”影響。

據券商中國記者此前獲悉，該筆股權的買家大概率是上海地區國資。目前上海市區兩級國資已經持有民生證券10%的股權。此前，民生證券將總部搬遷至上海，并宣布“植根浦東、立足上海，深耕長三角、放眼全國”的戰略規劃。

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