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事件：公司發布2023 年一季報，2023Q1 實現營業收入8.2 億元，同比+69.8%，歸母凈利潤1.5 億元，同比+162.9%，扣非后歸母凈利潤1.4 億元，同比+168.6%。 零添加勢能延續，全渠道、全區域加速拓展。1）分產品看，2023Q1 醬油/食醋分別收入同比+79.2%/+53.2%，主要系KA 渠道零添加品類滲透，公司充分受益+公司外埠市場品牌力提升，傳統渠道招商鋪貨提速；2）分渠道看，2023Q1 經銷/直銷收入分別同比+88.7%/+27.9%，隨著外部不利因素消除，線下經銷渠道增長提速；3）分區域看，2023Q1 東部/南部/中部/北部/西部收入分別同比+114.3%/+69.0%/+146.8%/+109.1%/+30.0%，西部作為零添加消費者基礎成熟的本埠市場仍然延續較快增長，外埠市場受益于消費者認知快速提升、傳統渠道加速覆蓋，呈現快速放量趨勢；4）渠道拓展方面，2023Q1 末經銷商2428 家，較去年末凈增加198 家。 產品結構、原料價格、規模效應共同推動盈利上行。2023Q1 毛利率/凈利率分別39.0%/17.7%，同比+4.0/+6.3pct，銷售/管理/研發/財務費用率11.7%/3.6%/3.0%/-0.2%，同比-3.4/+0.3/+0.4/+0.0pct，產品結構優化+包材采購價及運雜費降低，使得毛利率同比提升，隨著規模效應釋放、費效比提升，銷售費用率亦改善明顯，推動整體凈利率上行。 看好零添加品類空間以及公司凈利率提升趨勢。當下市場對零添加品類天花板、以及公司凈利率提升空間存在較大分歧，我們認為：1）以四川為樣板市場來看，經過十余年消費者教育，零添加在各渠道均有穩定消費客群，根據樣本終端調研，四川KA/BC/農貿渠道零添加滲透率分別35%/25%/15%，并且添加劑事件后仍然延續提升趨勢，表明零添加復購率及滲透空間充足；2）部分投資者擔憂外埠市場開拓帶來費用投入增加，盈利提升或不及預期，而我們認為當下產品結構、渠道結構為影響公司凈利率的主要矛盾，一是零添加產品盈利能力明顯高于整體，二是外埠市場開拓以傳統渠道為主，費用投放可控，同時當下公司收入體量并不大，規模效應對盈利亦有明顯拉動，2022Q4-2023Q1 已連續得到驗證。 投資建議：零添加風口已至，公司商超渠道推力充足、品牌拉力領先，有望充分受益，同時流通渠道拓展打開成長空間；我們維持此前盈利預測，預計2023-2025 年營收32.5/39.0/44.9 億元，同比+33%/+20%/+15%，歸母凈利潤5.0/6.5/7.9 億元，同比+46%/+30%/+22%，對應PE 46/35/29 倍，維持“買入”評級。 風險提示：原材料價格波動，食品安全風險，市場競爭加劇。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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