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2023Q1 代工表現靚麗，出行需求催化下全年業績可期，維持“買入”評級2022 年收入27.4 億元（+19.75%）/歸母凈利潤0.47 億元（-73.98%），扣非歸母凈利潤0.2 億元（-79%），歸母與扣非差距主要系政府補助減少0.4 億元，扣非下滑主要受海外渠道縮減及疫情影響2C 利潤以及非主營中投資收益轉負（疫情壓制嘉樂利潤表現）及資產減值增多影響。我們維持2023 年、略上調2024 年并新增2025 年盈利預測，預計2023-2025 年歸母凈利潤為1.5/2.1/2.7 億元（2024 年原為2.0 億元），對應EPS 為0.6/0.9/1.1 元，當前股價對應PE 為26.3/19.0/14.6 倍，2023Q1 收入7.4 億元（+21%），扣非凈利潤0.35 億元（+180%），盈利向好，全年代工繼續鞏固優勢，2C 隨國內出行需求恢復&新品推出下預計由虧轉盈，維持“買入”評級。　　代工：2022 年收入高增&份額提升，2023Q1 表現亮眼，全年預計雙位數增長2022 年收入21.98 億元（+50.1%），占比80%，其中預計10%來自服裝代嘉樂下單的新客戶（阿迪達斯/PUMA/Muji 等）訂單，剔除服裝后預計箱包代工同比增長30%+，分客戶看：VF 實現翻倍以上增長、迪卡儂實現70-80%增長、耐克在去庫存影響下仍有高雙增長。2023Q1 收入6.1 億元（+30%左右）剔除服裝后箱包仍有低雙增長，主要受益于差異化產能布局、箱包品類庫存壓力較其他品類輕。展望2023 年收入預計雙位數增長：箱包預計中單增長，服裝預計30%以上增長。　　品牌：2022 年精簡渠道&降本增效，2023Q1 國內出行需求催化高增2022 年收入6.22 億元（+21.1%），分渠道看，線上渠道收入2.28 億元（-46%）主要系90 分受出行需求疲軟及主動調整渠道影響，2022Q2 90 分精簡海外渠道及國內部分渠道，分銷渠道收入3.37 億元（-8%）。2023Q1 收入1.3 億元并實現盈虧平衡或小幅盈利，90 分整體增速仍受同期90 分海外的基數影響，但國內增長70%+；小米雙位數增長。展望2023 年2C 端預計收入小幅增長且大幅減虧。　　2023Q1 扣非凈利率改善，營運能力穩健， 經營性凈現金流改善2022 年毛利率為21.63%（-4.96pct），其中代工毛利率21.98%（-3.99pct），品牌毛利率20.87%，（-7.41pct）其中分銷毛利率20.87%（-6.68pct）、線上毛利率21.59%（-8.2pct）。2022 年期間費用率為16.98%（-6.31pct），銷售/管理/研發/財務費用率分別-4.84/-0.18/-0.69/-0.60pct，凈利率為1.71%（-6.2pct）。2023Q1 毛利率/扣非凈利率為21.75%（-3.3pct）/4.8%（+2.7pct），凈利率4.7%（+2.9pct），毛/凈利率跌幅收窄，2023Q1 扣非凈利率改善。2023Q1 經營性現金流凈額1.12 億元（同期為-0.9 億元），存貨為4.85 億元（-10.68%），存貨周轉天數85 天（-22 天）。　　風險提示：出行需求復蘇不及預期、歐美經濟衰退。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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