來源：華創(chuàng)債券論壇

原標(biāo)題：“直達(dá)實體”的工具創(chuàng)新有哪些要點？【華創(chuàng)固收|周冠南團(tuán)隊】

報告導(dǎo)讀

6月1日晚間，央行聯(lián)合五部委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步強化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》，全面落實對小微企業(yè)的金融服務(wù)政策；同時下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步對中小微企業(yè)貸款實施階段性延期還本付息的通知》和《關(guān)于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知》，分別針對延期還本付息和信用貸款創(chuàng)新貨幣政策工具。

看點一：小微企業(yè)支持政策快速落地，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或部分取代總量工具。指導(dǎo)意見是近期中小微企業(yè)支持政策的匯總，對于具體政策刺激措施，多數(shù)已經(jīng)在前期有所提及，增量主要在于兩個創(chuàng)新貨幣政策工具的使用；央行對相應(yīng)總量貨幣政策環(huán)境的表述有細(xì)微變化；提到“實施穩(wěn)健的貨幣政策”，政策工具的表述中未提及“降準(zhǔn)”，未來一段時間結(jié)構(gòu)性的、針對性的貨幣政策工具會部分替代此前的總量性的政策工具。

看點二：“直達(dá)實體”工具創(chuàng)新落地，SPV進(jìn)入政策操作框架。本次工具創(chuàng)新最鮮明的特點是將SPV引入到貨幣政策操作中來，與地方商業(yè)銀行簽訂“利率互換協(xié)議”或“信用貸款支持計劃合同”，對商業(yè)銀行滿足條件的信用派生進(jìn)行支持，既滿足了直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的目的，又“不直接給企業(yè)提供資金”。

看點三：對于流動性、金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響。（1）新創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將增大對商業(yè)銀行的流動性投放邊際，貸款延期支持工具400億額度，信用貸款支持計劃工具4000億再貸款資金，補充基礎(chǔ)貨幣；（2）增加對于中小微企業(yè)的信貸投放，繼續(xù)提振社融數(shù)據(jù)，或?qū)星榫w形成擾動。（3）增加中小微企業(yè)金融支持主要落實“保居民就業(yè)、保基本民生、保市場主體”，對經(jīng)濟(jì)的刺激作用偏溫和，并不指引債市趨勢。

對債市而言，近期資金面擾動和風(fēng)險偏好回升帶來收益率的調(diào)整壓力，小微金融服務(wù)政策組合的出臺，一方面，定向“寬信用”政策再次發(fā)力，但由于并非直接刺激總需求，更多是落實“六保”“六穩(wěn)”，對經(jīng)濟(jì)提振作用溫和，對債市影響或多集中于情緒擾動；另一方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，增加了流動性投放，但使用節(jié)奏未知，對寬松情緒的刺激作用較弱，6月仍關(guān)注資金缺口放大情況下，央行的對沖操作和寬松貨幣政策的節(jié)奏變化。

風(fēng)險提示：流動性超預(yù)期收緊

正文

周一，央行公開市場未開展逆回購操作，無逆回購到期；早盤全市場資金情緒指數(shù)44，非銀資金情緒指數(shù)為49，下午全市場資金情緒指數(shù)小幅回落至32，較跨月前明顯放松；隔夜資金價格較上一交易日大幅下行49bp至1.5926%，7D資金較上一交易日下行44bp報1.7051%；國債期貨高開后震蕩走低多數(shù)收跌，10年期主力合約跌0.24%，5年期主力合約跌0.09%，2年期主力合約漲0.04%；10年期國債活躍券200006收益率上行2.25bp報2.7275%，全天成交142筆，10年期國開活躍券200205收益率上行2.25bp報3.0125%，全天成交578筆，10年期國開活躍券190215收益率上行2.24bp報3.1125%，全天成交270筆；周末公布的PMI數(shù)據(jù)顯示5月經(jīng)濟(jì)持續(xù)弱復(fù)蘇，但恢復(fù)斜率有所放緩；全天股市高開高走，債市受風(fēng)險偏好回升影響有所調(diào)整，上午收益率快速上行2-3bp，午盤和下午債市維持震蕩走勢，尾盤受中美關(guān)系的消息影響，收益率先下后上。

一、“直達(dá)實體”的工具創(chuàng)新有哪些要點？

6月1日晚間，央行聯(lián)合五部委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步強化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》，全面落實對小微企業(yè)的金融服務(wù)政策；同時下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步對中小微企業(yè)貸款實施階段性延期還本付息的通知》和《關(guān)于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知》，分別針對延期還本付息和信用貸款創(chuàng)新貨幣政策工具。

（一）小微企業(yè)支持政策快速落地，提供全方位金融服務(wù)助力

2月至今，針對小微企業(yè)的財政金融支持政策陸續(xù)出臺，本次《政府工作報告》也明確提出創(chuàng)新“直達(dá)實體”的貨幣政策工具，助力小微企業(yè)渡過難關(guān)；5月29日，國常會對報告具體工作進(jìn)行部署，強調(diào)政策的“快速”和“直達(dá)”，今日貨幣政策工具創(chuàng)新落地。

綜合來看，指導(dǎo)意見是近期中小微企業(yè)支持政策的匯總，增量主要在于兩個工具的創(chuàng)新，央行對相應(yīng)總量貨幣政策環(huán)境的表述有細(xì)微變化。

第一，指導(dǎo)意見中對于支持小微企業(yè)的金融服務(wù)要求延續(xù)此前政策思路，多數(shù)措施已經(jīng)在前期有所提及，此次文件進(jìn)一步明確執(zhí)行層面細(xì)節(jié)和量化的要求。包括工作報告中提出的全國性商業(yè)銀行普惠小微貸款增速高于40%，推動銀行讓利，3500億國開專項信貸額度，F(xiàn)TP優(yōu)惠和考核權(quán)重，以及信用債融資多增1萬億，小微專項金融債券3000億，應(yīng)收賬款融資8000億等，均為已有政策的進(jìn)一步強化。

第二，積極落實政府工作報告對于“直達(dá)實體”的創(chuàng)新貨幣政策工具相關(guān)要求，未來一段時間結(jié)構(gòu)性的、針對性的貨幣政策工具會部分替代此前的總量性的政策工具，提高貨幣政策傳導(dǎo)的精準(zhǔn)性和有效性。

針對延期和新增中小微企業(yè)貸款，央行分別推出“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”和“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃”創(chuàng)新工具，而對于總量操作層面，央行強調(diào)“實施穩(wěn)健的貨幣政策，綜合運用公開市場操作、中期借貸便利等貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理充裕，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對中小微企業(yè)的信貸支持力度”，政策工具的表述中未提及“降準(zhǔn)”，貨幣政策基調(diào)表述與此前的“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”也有細(xì)微差別。

3、4月份總量貨幣政策工具集中使用，近期寬松節(jié)奏放緩較為明確，中小行法定存款準(zhǔn)備金率處于歷史性低位，降準(zhǔn)等總量工具的進(jìn)一步使用空間受到壓縮，節(jié)奏或?qū)⒎啪彙５瑫r，在指導(dǎo)意見中，央行也明確表示由于貸款延期政策執(zhí)行產(chǎn)生流動性問題，將通過多種貨幣政策工具予以支持，說明信用派生需要流動性寬松配合，因此在財政政策、金融環(huán)境、逆周期調(diào)控的綜合要求下，貨幣政策收緊的概率較小，但需要關(guān)注政策節(jié)奏和流動性投放工具的選擇方面邊際變化對市場的擾動。

（二）“直達(dá)實體”工具創(chuàng)新落地，SPV進(jìn)入政策操作框架

本次工具創(chuàng)新最鮮明的特點是將SPV引入到貨幣政策操作中來。政策工具創(chuàng)新強調(diào)“直達(dá)實體”，但存在一定的法律障礙，《中華人民共和國中國人民銀行法》第三十條規(guī)定“中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款，不得向非銀行金融機構(gòu)以及其他單位和個人提供貸款，但國務(wù)院決定中國人民銀行可以向特定的非銀行金融機構(gòu)提供貸款的除外”，作為實體企業(yè)并不能直接接受央行貸款；但疫情影響嚴(yán)重，政策時滯可能會造成經(jīng)濟(jì)主體的困難，為縮短政策時滯，央行創(chuàng)新政策工具，通過引入SPV，與地方商業(yè)銀行簽訂“利率互換協(xié)議”或“信用貸款支持計劃合同”，對商業(yè)銀行滿足條件的信用派生進(jìn)行支持，即滿足了直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的目的，又“不直接給企業(yè)提供資金”。

在海外貨幣政策實踐中，SPV早已經(jīng)被多個經(jīng)濟(jì)體貨幣政策當(dāng)局所使用，美聯(lián)儲應(yīng)對疫情影響也創(chuàng)設(shè)了PPPLF和MSLP等工具，對實體經(jīng)濟(jì)做定向支持，關(guān)注國內(nèi)貨幣政策在政策空間壓縮情況下，工具的創(chuàng)新思路變化，未來或有更多創(chuàng)新工具面世。

（三）政策影響：增加基礎(chǔ)貨幣投放、提振社融、經(jīng)濟(jì)刺激幅度有限

首先，本次新創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或?qū)⒃龃髮ι虡I(yè)銀行的流動性投放，并有助于降低銀行負(fù)債成本。我們曾明確強調(diào)再貸款工具使用和其基礎(chǔ)貨幣投放職能，新創(chuàng)設(shè)工具的使用或也將增量釋放資金；貸款延期支持工具，400億的額度使用或提供相應(yīng)規(guī)模的增量資金，信用貸款支持計劃工具4000億再貸款資金的使用，對于流動性的補充作用也類似，疊加前期1.8萬億再貸款工具的擴(kuò)容，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在流動性投放中的作用顯著提升。但是投放節(jié)奏分布至6月至年底，對于流動性的補充或是持續(xù)緩和的。六月仍需關(guān)注央行公開市場操作對于資金缺口的補充。此外，央行并未強調(diào)創(chuàng)新工具的操作利率，普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃完成貸款購買后，“放貸銀行應(yīng)于購買之日起滿一年時按原金額返還”，并未作出付息安排，有助于繼續(xù)降低銀行綜合負(fù)債成本。

其次，增加對于中小微企業(yè)的信貸投放，繼續(xù)提振社融數(shù)據(jù)，或?qū)星榫w形成擾動。疫情發(fā)生以來，政策加大對于中小微企業(yè)的支持力度，從3、4月份的信貸格局看，結(jié)構(gòu)性特點明確，2020年4月末，普惠小微貸款（包括單戶授信1000萬元以下的小微企業(yè)貸款及個體工商戶和小微企業(yè)主經(jīng)營性貸款）余額12.6萬億元，同比增長25.1%，增速分別比上月末和上年末高1.5個和2個百分點。前4個月，普惠小微貸款累計新增1.1萬億元，占各項貸款增量的12.2%。指導(dǎo)意見要求大型國有銀行進(jìn)一步提高普惠型小微企業(yè)貸款增速、提高普惠金融在分支行綜合績效考核中的權(quán)重，小微企業(yè)信貸投放或繼續(xù)快速增長，對社融數(shù)據(jù)起到正面作用。

再次，增加中小微企業(yè)金融支持主要落實“保居民就業(yè)、保基本民生、保市場主體”，對經(jīng)濟(jì)的刺激作用偏溫和，并不指引債市趨勢。受疫情沖擊影響，中小微企業(yè)資金鏈緊張，當(dāng)前部分服務(wù)行業(yè)仍未全面復(fù)工，企業(yè)面臨較大的存續(xù)壓力。因此增加對于中小微企業(yè)的金融支持主要是保證企業(yè)存續(xù)，在度過疫情之后能夠較快的恢復(fù)生產(chǎn)和運營，更重視“六保”、“六穩(wěn)”政策的實現(xiàn)，但企業(yè)獲取資金后進(jìn)一步擴(kuò)大投資的意愿或仍受到對于未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響，對于經(jīng)濟(jì)的提振作用或較為緩慢。

對債市而言，近期資金面擾動和風(fēng)險偏好回升帶來收益率的調(diào)整壓力，小微金融服務(wù)政策組合的出臺，一方面，定向“寬信用”政策再次發(fā)力，但由于并非直接刺激總需求，更多是落實“六保”、“六穩(wěn)”，對經(jīng)濟(jì)提振作用溫和，對債市影響或多集中于情緒擾動；另一方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，增加了流動性投放，但使用節(jié)奏未知，對寬松情緒的刺激作用較弱，6月仍關(guān)注資金缺口放大情況下，央行的對沖操作和寬松貨幣政策的節(jié)奏變化。

二、利率債市場復(fù)盤：資金價格大幅下行，活躍券收益率上行

（一）資金面：資金價格大幅下行，資金面邊際寬松

（二）利率債：活躍券收益率上行

三、信用債市場復(fù)盤：城投債信用利差走闊，成交活躍度較上一交易日有所上升

信用方面，短票中長期收益率普遍上行3BP, 中長期信用利差普遍上升6BP。城投債長期收益率與前基本持平，中長期信用利差普遍下降2BP。信用債成交活躍度較上一交易日有所上升，活躍券成交期限多集中在3-4年。從行業(yè)分布來看，異常成交集中在建筑裝飾、綜合、房地產(chǎn)等行業(yè)，個券低估值數(shù)量高于高估值數(shù)量，剩余期限在半年以上、成交價高于估值15BP以上的個券有20蘇沙鋼SCP002，高于估值18BP；此外,低于估值20BP的個券有19美的01，低于估值20.4BP。

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