來源：中信證券(24.720, 0.61, 2.53%)研究

文|秦培景 裘翔 楊靈修 呂品 姚光夫

新三板精選層制度改革從發行定價、交易及轉板等多維度入手，有望解決老新三板股權集中、流動性不足等問題，并打通多層次資本市場，帶來政策紅利。當前精選層輔導公司平均規模較小，盈利能力穩健，行業分布均衡，且隱含發行估值明顯低于科創板已上市公司。關于打新，參考已經詢價完畢的兩只個股，定價合理且認購倍數較低，投資者行為偏理性謹慎。而聚焦到打新選擇，我們推薦參考相對估值、行業屬性、初始流通盤占比、研發支出占比及是否被戰略配售等五個維度甄選個股，提高資金使用效率。

▍7月1日新三板精選層第一批兩只新股將開始網上打新，這一多層次資本市場重要樞紐漸行漸近。

新三板精選層制度改革從發行定價、交易及轉板等多維度入手，有望解決老新三板股權集中、流動性不足等問題，并打通多層次資本市場，帶來政策紅利。當前精選層輔導公司平均規模較小，盈利能力穩健，行業分布均衡，且隱含發行估值明顯低于科創板已上市公司。關于打新，參考已經詢價完畢的兩只個股，定價合理且認購倍數較低，投資者行為偏理性謹慎。而聚焦到打新選擇，我們推薦參考相對估值、行業屬性、初始流通盤占比、研發支出占比及是否被戰略配售等五個維度甄選個股，提高資金使用效率。

▍新三板精選層制度改革從發行定價、交易及轉板等多維度入手，有望解決老新三板股權集中、流動性不足等問題，并打通多層次資本市場，帶來政策紅利。

1）發行制度方面，精選層“小IPO”審核流程與科創板及創業板注冊制IPO非常類似，且發行門檻更低。改革允許掛牌滿一年的創新層公司公開發行后進入精選層，整體流程與科創板及創業板注冊制IPO非常類似，這種“小IPO”可以更高效率地募集資金，起到了提升股權分散度的作用。而從發行門檻看，標準設置也與科創板較為類似，只是要求更低，如未盈利企業發行的最低市值要求僅有4億元，而科創板最低要求為15億元。

2）交易方式變革及降低投資者門檻有望明顯提升精選層流動性。一方面，精選層采用連續交易方式，首日不設漲跌幅，后續每日漲跌幅不超過±30% ，與此前做市及競價交易方式相比預計會極大提升流動性水平。另一方面，精選層投資者門檻由此前新三板最低500萬元降低至100萬元，參與者將明顯增加，根據股轉中心最新統計，新三板精選層開戶數已經突破120萬人，達到了科創板開板時開戶人數的近三分之一。

3）轉板政策成為打通多層次資本市場的重要一環。精選層允許掛牌滿一年且符合板塊上市條件的公司轉入科創板或創業板上市，并且轉板上市后公司股東的限售期可以予以抵扣。此外，轉板不涉及股票公開發行，無需經證監會核準和注冊，只需由上交所、深交所依據上市規則進行審核并作出決定，預計整體流程并不繁瑣。若精選層未來融資、定價能力較好且具備一定的流動性水平，預計眾多現有新三板公司會首選在精選層發行，后借助精選層直接融資功能逐步成長，再轉板至適合自身屬性的A股其他板塊，形成多層次資本市場體系互聯互通。

▍待進入精選層公司小而精，隱含估值水平不高。

從規模來看，170家精選層輔導公司平均/中位數市值為14/9億元，遠小于科創板公司發行時市值平均數/中位數的64/39億元，且精選層輔導公司2019年凈利潤/營收中位數分別為0.4/2.8億元，也明顯低于科創板的0.9/5.1億元。

從當前盈利能力看，精選層輔導公司近兩年平均ROE水平為17%，略好于科創板已上市公司兩年平均ROE15%的水平。

從成長能力看，整體精選層輔導公司近兩年復合利潤增速為19%，而整體科創板上市公司為29%。

從行業分布看，科創板更加聚焦于新興行業“硬科技”，65%的已上市公司為醫療保健及信息技術行業。而精選層公司更加多元，信息技術、工業、醫療保健、材料行業占比分別為31%、26%、12%及11%。

綜上，精選層輔導公司總體規模較小，行業分布更加均衡且成熟，雖成長性稍遜科創板但當前盈利能力較強。而若以公告發行底價及創新層停牌前收盤價作為隱含發行估值的上下限，當前已公布發行底價的精選層公司平均隱含發行估值為17.5-28.3倍，遠低于科創板平均發行市盈率的55.9倍。

▍當前精選層新股網下認購倍數較低，定價合理，投資者行為偏理性。

從當前詢價完畢的兩只個股來看，投資者對于精選層打新展望較為謹慎理性。

一方面，網上回撥前艾融軟件及穎泰生物的網下有效認購倍數為37.2/38.5倍，與科創板首批上市企業的283.4倍及創業板首批上市企業的82.2倍差距很大，說明雖有不少機構及個人投資者認可精選層打新價值，但參與度仍然較低，這一現象可能導致精選層開板初期新股獲配比重明顯高于A股其他板塊。

另一方面，網下投資者對于精選層個股初始定價相對謹慎，艾融軟件及穎泰生物的初始發行價分別為25.18/5.45元，僅為創新層停牌前收盤價的73.9%及68.6%，且與科創板初期不同，兩家公司的發行價都處于主承銷商投價報告的定價下限附近。綜上，若較低的發行價格打開首日漲幅空間，再疊加較高的獲配比率，新三板精選層的打新收益可期。

▍推薦從相對估值、行業屬性、初始流通盤占比、研發支出占比及是否被戰略配售等五個維度甄選個股。

因為新三板精選層新股申購方式為全額繳款且要凍結資金，故在資金有限的情況下甄選個股，提高資金使用效率就非常重要。推薦參考以下5個維度：

①優選高研發公司：參考科創板經驗，2019年研發支出占比大于30%的公司首日漲幅平均為203%，而研發支出占比小于5%的公司首日平均漲幅僅有110%。

②優選新興賽道公司：參照新興戰略產業方向分類，科創板生物醫藥（155%）、信息技術（154%）等新興行業公司平均首日漲幅明顯高于節能環保（118%）、及相關服務業（43%）。

③優選相對低估值公司：按照首發市盈率與發行時同行業市盈率的比值作為衡量標準，科創板低于1的公司平均首日漲幅為171%，處于1-2水平的公司平均首日漲幅僅為129%。

④重點參考有戰略配售公司：當前精選層打新情況尚不明朗，戰略配售可能會增加投資者信心，也可能隱含公司質地較好的預期。

⑤流通股過多可能限制漲幅：由于精選層公司在創新層時持股小于10%的股東并不限售，故在精選層開板時流通股過多可能形成拋壓，成為首日打新的重要限制。

▍風險因素：

精選層股票發行情況不及預期；精選層政策發生改變；精選層出現流動性短缺。

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