年初至7月10日SPX僅略跌1.4%，主要是美國財政與貨幣政策雙寬松帶來超額流動性以及V型反彈預期帶來風險偏好的提升導致的。而6月中旬以來美疫情再次反彈，合計占美國GDP比例46.6%的16個州已暫緩經濟重啟計劃。現今居民就業修復前景并不樂觀、企業破產困境仍存，而SPX動態估值仍處于21.8倍歷史高位，-21.2%的全年EPS增速預測可能仍存在較大下修空間。若二次疫情爆發使得美國經濟重啟進程停滯，最差情形下居民/企業大量破產，將使得銀行體系收入端與資產端持續承壓且失去為實體經濟與非銀體系輸出流動性的能力。在此背景下，6月上旬以來美股脆弱的“平衡”格局或將被打破。

▍反彈后美股脆弱的“平衡”。

年初至7月10日，標普500指數（SPX）僅略跌1.4%，但這主要得益于3月下旬至6月上旬美股的強勢反彈（SPX大漲44%）。這一階段，由于美國財政與貨幣政策雙寬松帶來超額流動性以及投資者對經濟V型反彈預期導致風險偏好的提升持續推高美股估值。

5月下旬開始，價值股開始跑贏成長股、10年期國債收益率出現25bps的沖高、新增病例數逐漸企穩均助推SPX的上漲，SPX當前動態PE已處于2002年科技股泡沫以來的最高水平，高達21.8倍。

但六月初新增病例出現反彈、價值股跑贏行情快速“夭折”、10年期國債收益率再次回落均打擊V型反彈的預期。二次疫情爆發的影響下，美股估值偏高且上行動力匱乏。

▍美疫情二次爆發跡象已顯，經濟重啟進程減緩。

6月中旬以來美國疫情曲線再次陡峭化，疫情反彈使得各州重新增強管制。截至7月3日美國51個州已有16個州暫緩或停止重啟計劃，且這16個州合計占美國2019年GDP比例高達46.6%。據克利夫蘭美聯儲預測若疫情二次爆發將使各州政府財政受到巨大沖擊，2020與2021財年收入損失高達851億、2383億美元。

而截至7月2日，紐約美聯儲對GDP增速的預期已上調至-15.1%和+10.4%的環比增速，仍過度樂觀。此前2.2萬億財政刺激不僅大幅緩解了居民部門破產風險，給予2/3領取失業金人員超出原收入的補貼，另外也通過為企業發放貸款的方式緩解企業破產壓力。

但一方面疫情二次沖擊下就業修復前景并不樂觀，盡管5-6月公布失業率數據好于預期，但高頻數據顯示，持續領取失業金人數及持有失業保險人群占比分別處于2千萬人與13.2%的高位；另一方面企業困境尚存，彭博破產指數仍高達160點，截至6月底高收益債利差也回升至4.69%。

在此背景下疊加新一輪財政刺激法案或不超過1萬億美元且對居民部門的援助顯著低于預期，居民/企業或將面臨大規模破產風險。

▍對銀行體系的沖擊：美國二次疫情風險可能的傳導路徑。

1）回顧08年金融危機傳導路徑：危機前美國收益率曲線快速扁平化，銀行凈息差的收窄迫使其轉向風險更高的次貸。而04年美聯儲加息周期的開啟疊加美國房價自07年初回落致使MBS 大規模違約，次級貸拖欠金額占比從2004Q4的10.33%一路高升至2009Q3的26.42%。在此延展上的CDS、CDO多層杠桿嵌套使風險疊加，金融體系危機傳導至實體經濟。

2）今年2-3月美股暴跌是影子銀行快速去杠桿所致：此次暴跌主要由于金融體系的流動性壓力迫使美國非銀金融機構（影子銀行體系）快速去杠桿所致，3月美國共同基金凈流出3562億美元，ETF凈資產環比萎縮13.0%。但商業銀行體系仍較為穩健，截至6月底銀行體系儲備金合計超3萬億美元，是08年初的68倍，而其持有的信用衍生品僅為當年的1/4。

3）但銀行體系隱患仍存：銀行披露一季度數據已部分反映疫情影響，Q1銀行計提的貸款損失準備金大幅上漲760億美元，償債備付率也上升至200%之高。若二次疫情爆發使得美國經濟重啟進程停滯，最差情形下居民/企業將大量破產，從收入端和資產端持續使銀行流動性承壓，其為實體經濟及非銀體系輸出流動性能力大幅下降。極端情形下，銀行體系受到沖擊可能導致美國金融市場面臨大幅下跌的風險。美聯儲預測，疫情二次爆發下銀行資本充足率（CET-1）將降至7.7%，接近08年時水平；貸款損失率則將上漲至9.9%，相比2008年全球金融危機時（6.8%）高出3個百分點。

▍極端情形下，美國資本市場將面臨嚴重沖擊。

今年上半年美國企業債和國債發行額分別達1.42萬億、7.53萬億美元，同比分別增長94%與36%，而美聯儲截至7月8日的四周卻持續縮表2483億美元，其各項非常規性流動性支持工具使用率亦低于10%，資本市場對美聯儲提供流動性支持存在較高“預期差”。

而受疫情沖擊，預計今年標普500公司回購將同比下滑34%左右至4800億美元，信用利差的走擴也將導致“墜落天使”的融資成本上升60%，拖累EBT margin 2百分點左右。在當前SPX高達21.8倍動態估值的前提下，其-21.2%的全年EPS增速預測或仍存在較大下修空間。

極端情形下，二次疫情爆發會導致美國重啟居家令，大選臨近、兩黨矛盾激發致使下一輪財政援助不能如期推出，居民/企業面臨大規模破產風險，疊加美聯儲流動性支持預期“落空”，銀行體系會受到巨大沖擊?；刭彽臏p少和企業融資成本的上升會進一步加劇風險爆發的可能性，美股6月以來脆弱的“平衡”狀態或將被打破。

▍風險因素：

1）二次疫情超預期爆發；2）中美摩擦升級。

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