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資本充足率約束下，“金融讓利實體”存在盈利邊界

商業銀行支持實體需維持一定資產增速，考慮銀行RWA 增速與總資產增速匹配—總資產增速與社融增速匹配—社融增速與名義GDP 增速匹配，如果我國經濟維持5%左右的增長及2%左右的CPI 水平，RWA 增速至少要7%才能實現。在我國資本充足率的監管框架下，有資本才能實現資產的有效投放，若資本完全依靠內源利潤留存，資本充足率維持10.5%不變的情況下，7%的RWA 增速意味著10.5%的ROE 是合適的盈利水平，對應上市銀行合理估值水平為 0.7X 以上。

監管前瞻性安排，銀行讓利壓力減輕

（1）雙邊降息，本次LPR 調降對上市銀行2023 年凈息差影響基本可由存款降本對沖。2023 年6 月LPR-1Y 和LPR-5Y 均下降10BP，根據我們測算，綜合考慮LPR 下降和存款利率調降對沖后，負向影響2023 年凈息差0.4 BP，對2023年息差影響不大。（2）監管不再對銀行普惠小微貸款設考核要求，2023 年監管層面不再提及“兩增兩控”，對國有大行普惠小微貸款增速或增量亦未提及考核要求，國有大行“讓利”壓力減輕。

中美“四大行”對標：從資本視角尋找中資銀行被低估的原因

中美四大行盈利能力和資本水平接近，但中資銀行股顯著低估。從資本充足率的視角看，（1）資本結構差異：中資銀行核心一級資本結構性短缺，二級資本占比高，一方面中資銀行分紅比例剛性影響內源補充，而美資銀行則靈活調整分紅實現估值和資本管理平衡；另一方面國內銀行受破凈和時間間隔影響股權融資受阻，同時可轉債在銀行股行情走弱、PB<1 制約轉股價下修、業績承壓三重因素下轉股難度加大。（2）資本工具發行效率不同：國內資本工具以銀行間互持為主，非市場化發行下二永債發行利率低，但互持將使得發行成本在其他地方體現。

而海外銀行資本工具投資者以資管公司、保險、養老基金等市場化投資主體為主，發行市場化程度和發行效率更高。（3）資本回報率貢獻因子不同：美國四大行綜合化經營非息收入占比高，輕資本轉型深化風險權重低。

資本管理視角，闡明我國銀行“特色估值”的重估之路

銀行估值與 EVA、RAROC 高度相關，投資者逐漸理解后將更加關注銀行價值創造能力，由資本管理重構的估值重估之路由此開啟。（1）銀行經營由重變輕，依賴于土地信用的高擴張轉向輕型化、綜合化，RWA 增速有望更好匹配。（2）資本監管改革效能釋放，資本資源的分配或將更加高效合理。（3）資本工具發行更市場化，低利率環境有望促進常態發行。資本新規落地或將引導銀行提高資本使用效率，促進銀行優化資本結構、提高資本回報率，銀行板塊估值得以提振，資本管理精細化、輕資本轉型領先的上市銀行占優，受益標的如工商銀行、建設銀行、招商銀行、寧波銀行等。

風險提示：宏觀經濟增速下行；資本新規落地執行更嚴格標準等。

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