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綜述： 8 月2 日美國國債發行計劃超預期，疊加惠譽下調美國政府評級，10 年期美債在8 月2 日一度突破4.1%關口，創2022 年11 月以來新高。我們認為，美債破4.1%背后有三個方面的主要因素：美債供給超預期、美債需求回落以及美國經濟基本面走強。往前看，短期供給高峰或將過去，但基本面走勢值得關注。

7 月31 日和8 月2 日，美國財政部公布融資計劃及其細則，債券發行規模超過此前市場預期，疊加惠譽下調美國國債評級影響，10 年期美債一度突破4.1%關口，收于4.08%，創2022 年11 月以來新高。其他期限的美債收益率整體上行，特別是長期限的美債收益率。美債收益率向上突破帶動全球長端債券收益率上行，7 月28 日到8 月2 日德國、日本10 年期國債收益率分別上行6、8 個基點至2.53%、0.62%。

1. 美債供給顯著超預期

債務上限解決后，6-7 月美債短期供應大幅增加，近期財政部再次上調美債供應計劃。美國債務上限問題解決后，美國財政部大規模發債。6-7 月美國財政部累計發行國債3.66萬億美元，凈發行0.8 萬億美元，國債供應短期大幅上升加大收益率上升壓力。7 月31 日和8 月2日美國財政部再次上調美債供應計劃。7 月31 日財政部將三季度凈借款規模上調至1 萬億美元，較5 月計劃提高2740億美元；四季度財政部還將發行國債8520 億美元。8 月2 日，財政部公布再期融資計劃的細則，三季度主要期限國債的月度發行規模均上調，且財政部稱，未來幾個季度可能需要進一步逐步增加發債規模。

2. 中期看，美債邊際購買者下降，放大了債券收益率的波動聯儲和美國銀行縮表降低了市場對美債新增供給的消化能力，海外投資者對美債的邊際需求也下降。美聯儲和美國銀行等金融機構是美債的重要的增量購買者，美聯儲在美債存量中的占比從2019 年的10.0%升至17.5%。中期看，美聯儲在持續推進縮表，而美國銀行業在硅谷銀行風波后也整體縮表，降低了市場對于美債新增供給的消化能力，放大了債券收益率的波動。此外，海外投資者對美債邊際需求也可能下降。海外央行持有美債的占比已經從2019年底的17.6%持續下降至2022 年底的11.7%，地緣政治風險上升或導致部分國家一定程度降低美元資產占比。此外，日本央行調整收益率曲線控制（YCC）政策增強了日本境內資產的吸引力，日本金融機構可能會減持包括美債在內的海外資產、而轉為增持境內資產。

3. 財政再度擴張，基本面韌性超預期均對國債利率形成支撐7 月以來，美國經濟韌性整體超預期。美國政府對居民的直接補貼2022 年后退坡，但產業政策“接棒”，再度推升美國財政刺激幅度。二季度美國GDP 季比折年增速由一季度2%上行至2.4%，超過彭博一致預期的1.8%。在超額儲蓄支撐下，美國居民消費也維持韌性。經濟數據不斷超預期導致美國花旗經濟驚喜指數在7 月以來持續回升，對美債收益率形成支撐。

4. 往前看，供給壓力對美債收益率的影響未來將逐步下降往前看，短期供給高峰或將過去，但基本面走勢值得關注。根據財政部的融資計劃，8 月2-30 年國債發行規模為2460億美元，較7 月上升11%，9 月與8 月持平，10 月則小幅上升4%。但后續經濟基本面走勢值得關注。從庫存周期的先行指標看，今年3 季度美國制造商庫存有望見底，制造業動能或邊際改善。此外，截至8 月2 日布倫特油價自6 月底以來累計上漲13%至82.9 美元/桶，若繼續上漲或維持高位可能加大美聯儲緊縮壓力。最后，中國穩增長政策逐步落地，需求回升或小幅推升全球商品需求，對美國增長和通脹帶來正面提振。

風險提示：美聯儲貨幣政策緊縮超預期 金融體系脆弱性暴露。

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