自2022下半年以來，新能源汽車業乃是“流言不斷”，看衰和看好者都非常有市場，且辯論起來都各有道理，自有主張，十分膠著。

看好者認為，在碳達峰，能源安全等一系列宏大敘述背景下，該賽道仍將保持高成長性，新能源汽車的高滲透率仍將成長，短期雖有波動，但長期景氣度不斷，仍是妥妥的紅利期；

看衰者也是振振有詞，前幾年的政策刺激帶來了市場的一輪擴張，而當下總需求的不振（宏觀因素疊加購車補貼結束），這意味著行業將會越加內卷化，這對一些車企是非常痛苦的，加之一些企業毛利率又十分單薄，恐經不起價格戰的廝殺。

(資料圖片)

如果將看好者觀點視為光明的遠景，而看衰者則強調現階段產業的風險因素，這就會令我們十分擰巴，“長期主義”和“風險規避”兩大觀點糾纏不清，許多朋友無所適從。

本文核心觀點：

其一，整個汽車制造行業并未完全享受到新能源紅利（燃油車衰退的厲害），接下來傳統車企日子會更難過，尤其在丟掉了定價權之后；

其二，新能源賽道仍然有增量空間，且原材料成本壓縮，毛利率將會得到改善，這又給企業降價提供空間，行業洗牌加劇；

其三，小米和百度造車不能簡單以“造概念”解釋，相反要思考產品的定位和面對行業內卷其所具備的空間。

傳統車企沒吃到新能源紅利

PPI（生產價格指數）主要衡量企業產品出廠價格變動趨勢，也經常被視為評判行業景氣度的重要指標，其波動起伏主要受：

1）生產成本影響，主要因素為原材料成本；

2）需求端，若需求端旺盛，企業便可以通過提高出廠價格來獲得更高利益。

于是我們整理了汽車行業的PPI走勢情況，又結合行業庫存制作下圖：

一般來說，庫存乃是行業景氣度的直接投射，當行業欣欣向榮時，行業便會提高庫存規模以滿足消費者需求，相反當市場面臨衰退之時，企業則要提前降低庫存以確保經營現金流。

于是在上圖中我們可以比較清晰勾勒出汽車制造行業的周期性（大概3-4年一個周期），且2019年上輪周期基本觸底，其后隨著補貼坡退延期等因素影響，行業景氣度得到改善，庫存和PPI在2020年開始雙雙走高。

不過需要強調的是2021年全球供應鏈秩序大亂，加之全球主要央行的大放水又吹起了資產泡沫，彼時大宗商品全線上漲，我國汽車制造業也就面臨著嚴峻的輸入性通脹問題，這也成為彼時PPI走高的一大因素（這也成為簡單將PPI簡單視為行業景氣度的“噪點”）。

于是我們再將汽車行業銷售數據與庫存做對比，見下圖

上圖一方面繼續驗證了前文的“產業周期性”，如2017下半年至2019年末行業確實進入了收縮期（庫存和銷售額同步下行），去庫存化態勢非常明顯，但吊詭的是，2020年之后受一系列政策以及其他因素影響零售端出現了很大波動，與此同時庫存規模卻呈現了迅速放大的勢頭。

聯系到彼時的產業政策（購車補貼坡退延期）以及庫存與前文所闡釋的行業景氣度的關系，我們可以將上述解釋為：

受汽車產業政策影響（尤其是新能源補貼），車企一改此前保守經營思維，紛紛調高增長預期（庫存規模隨之上揚），政策在此改變了企業的經營信心，但其后該預期并未在實際經營中得到兌現，銷售額與庫存產生分化。

如在上圖中我們可以比較清晰看到2019年之前行業事實上進入了萎縮期，銷售額和固定資產投入雙雙下行，直到2020下半年之后，行業預期景氣度預期迅速上揚（固定資產投資不斷攀升），相比之下，汽車零售的整體業績并未如固定資產那般樂觀。不客氣說，雖然預期拉滿，但汽車行業整體較之2019年并未有明顯改善，當總需求出現收縮苗頭時，行業產能過剩的問題就會浮出水面。

繼續驗證上述觀點，我們又整體了A股全體汽車制造上市企業的財務情況，對比了庫存周轉率和銷售與增長情況，見下圖

在行業極為亢奮和樂觀的2020-2021年，上述兩大指標仍然處于惡化中，這就再此強化了我們的觀點：汽車制造業并沒有在2020年之后迎來中興，樂觀的預期并未在其后經營中得到兌現，產能又隨著固定資產投入而擴張，這一切都使得2022年的行業變得非常微妙。

又由于產業政策主要集中在新能源汽車領域，而上述A股上市汽車制造企業又多以傳統燃油車為主，這就一方面使得行業景氣度預期產生了一些扭曲，企業經營者或者市場往往將新能源的高景氣度投射在整個汽車制造業，另一方面傳統企業又不想錯過行業變革良機，紛紛提高投資殺入新能源汽車領域，導致如今產能過剩。

那么問題就來了，當產能過剩時降價去庫存乃是常規手段（前文我們分析庫存和PPI關系已經證實），2023年初車企也確實進行了內卷化的降價工作，但為何此前行業又要對價格戰說不呢？

降價潮仍將繼續，且決定企業未來

前文我們已經基本分析了整個汽車制造行業的“糾結”，新能源概念是面子，而燃油車則是里子，面子和里子周期不一致，產生強大撕扯感。且根據A股上市車企的經營情況，我們可以斷定：大多數燃油車的新能源轉型并不成功（庫存周轉和銷售增長仍在惡化），新能源汽車銷量沒有對沖傳統燃油車的下行。

在這個結論前提下，我們再看新能源汽車行業。

碳酸鋰（99.5%）是鋰電池的主要資源之一，在過去幾年其價格也受電動車行業大熱而一路走高，鋰礦概念股一度廣受市場追捧。

在上圖中我們可以發現，新能源汽車產量與碳酸鋰價格的走勢關系，一方面確實呈高度的相關性，另一方面汽車產量變動要領先于上游碳酸鋰價格6個月左右。受新能源購車補貼坡退以及均值回歸等原因影響，行業增速也大不如前，從此前動輒100%的同比增速跌到了30%上下，受需求端收縮影響，上游碳酸鋰的價格很難繼續保持高點。

對新能源車企，這不啻為一大利好，上游資源型成本壓縮，企業毛利率空間被打開，企業也就具備了降價的動力，考慮到總需求不足這一因素，很多車企希望可以在內卷化中擴大市場占比。此時的降價促銷是完全必要的。

于是矛盾就來了，我們在前文中已經基本論證了傳統車企沒有分享到新能源汽車的紅利，且事實上很可能喪失了新能源汽車的定價權（還要兼顧燃油車這一包袱），經營狀況并沒有因為政策利好而得到改善。對于此部分車企就面臨：

1）2020年年之后擴充的產能需要較長時間去消化；

2）如果此時行業跟隨新能源汽車新勢力企業大幅降價，會加速行業定價權的旁落，且跟隨式降價對此部分企業財報影響非常之大（燃油和新能源汽車雙雙下行）。

我們現在基本可以對汽車行業的“禁止降價”風波做如下總結：

表面上禁止價格戰是為了保護市場的有序發展，但事實上是部分傳統車企想要限制新能源異軍突起車企的價格手段，以抵消自身所受到的沖擊。

那么又該如何看待新能源當下所面臨的情況呢？我個人以“降價空間”為主要參考，也就是說如果企業有較大的定價權（市場份額高），且仍然處于高速增長周期，理論上就具有進一步降價的空間，可進一步提高市場占比。

以“蔚小理”為例，三家企業作為新能源汽車新勢力品牌，在業內和市場備受關注，也是2020年開啟的市場紅利的享有者，在上圖中我們可以看到2023年之后，小鵬和蔚來遭遇了明顯的下行壓力，相比之下理想則扶搖直上，且由于銷量走高，其對降價的動力也最弱。

這一方面來自于理想汽車的定位（MPV主打，避免了在轎車和SUV賽道的廝殺，提高定價獨立性），另一方面若其后隨著成本端壓力的持續緩解，理想祭出價格戰，則有降維之意。

比亞迪亦是如此，截至目前其新能源汽車的環比銷量增長仍在正值，這其實為降價提供了后方支持。

除上述企業之外，接下來我們也要注意行業要進來新的參與者：小米和百度造車。

理論上未來新能源汽車增長邊際已今非昔比，但即便如此行業仍然有30%左右的同比增長，從增長絕對值看還是非常可觀的，結合本文分析，我們確定對未來入局者的分析框架如下：

其一，小米也好，百度也罷，量產之初必然面臨低規模效應下的高成本，毛利率壓力相對較大，這就需要母公司或者融資的持續支持，換句話說，在此情景之下互聯網企業造車首先就不能考慮盈利，這也就需要母公司有一個比較好的經營環境；

其二，從經營策略考慮，我們希望這些企業可以差異化定價，抑或是說通過產品的差異化獲得獨立定價能力，某種程度上如果新品扎堆在20萬上下未必是一件好事，且大概率還是利空。

通過本文分析，我們大致確定了對新能源汽車的分析框架和基本邏輯，我們總結如下：

1.盡管新能源汽車賽道日益擁擠，但率先被甩出的乃是大量傳統車企，在過去三年沒抓住紅利就丟掉了最后機會；

2.新能源汽車接下來仍然具有降價空間（成本壓縮，競爭市場份額），這會加速部分車企退出，于是就出現了行業協會禁止降價的種種現象；

3.行業粗暴式進入的周期已經過去，對于小米和百度造車的未來，早已經不是所謂的“概念驅動”，而是要想好車量定位，以及面對價格戰母公司所提供的資源支持。

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