理想汽車2023年Q2財報發布之初，市場普遍認為這還是一份不錯的成績（銷量和利潤都在預期之內），只是當天開盤之后股價并沒有如期“大漲”，甚至還是以“大跌”收尾，這無疑給看多者以重擊。

(資料圖)

許多朋友又開始從結果倒退原因：市場如此反饋必有原因。此后一段時間，市場中“看衰觀點”比例明顯提高，其中大多圍繞“未來成長性”，“行業內卷”等話題開展。

我們在日常分析中經常要面臨“市場有效性”和“市場無效”兩大觀點的對抗，前者認為市場的一舉一動都有其必然性，而后者則認為市場常常失效，對其不可過于崇拜。

兩大學派互相不服，各有擁躉，在此次理想財報上也得到了展現。

本文核心觀點：

其一，理想的估值能力躍升始于2022年10月，此時恰逢L9交付期，企業銷售規模開始領先于同類企業，理想的造車爆款效果突出，這是目前為止理想股價走高的重要原因；

其二，行業降價潮愈演愈烈（即便行業協會呼吁也無濟于事），相比于蔚來和小鵬對降價的“主動性”，理想對降價要冷淡許多，但其新車的定價中樞已經下行，行業的不景氣因素已經影響到了理想的經營策略，若行業短期內不能得到好轉，理想未來的新車的定價能力便要受到持續挑戰；

其三，在美股不確定性加大之時，作為成長股的代表理想很難“潔身自好”，股價的齊跌并不完全是經營基本面的投射，亦有我們經常忽視的流動性因素使然，與其爭論市場有效或無效，不如反思自身的分析框架是否足夠完善。

股價大漲恰逢新車大賣

我們首先整理了造車新勢力（蔚來，理想，小鵬）和金龍指數自2020年9月至今的股價漲跌情況（起點設為“1”），見下圖：

在全球央行大放水以及我國產業政策等因素刺激之下，造車新勢力企業在過去曾經創造了不小的資本神話。短期內股價上漲數倍，大幅跑贏中概金龍指數，這些企業也成為彼時投資者的寵兒，直到如今熱度仍未散去。

好景不長，自2022年美聯儲開始加息之后，上述企業市值便急轉直下，如果說加息之初三大企業股價漲跌幅度雖然有所差異，但節奏大致相當（基本同步漲跌），直到2022年10月之后，上述默契才被打破。

在此之后，理想股價一騎絕塵，又回到了歷史的高光時刻，而蔚來和小鵬則展現了成長性瓶頸，與中概大盤一同陷入泥淖無法自拔。

我們注意到，此時恰逢理想L9的交付期，其新車交付量開始大幅領先于其他兩家企業。若以成長性預期定價，理想則以此獲得更高的市場定價能力（如市銷率開始走高），以此撬動市值規模。

業務經營面數據與資本市場表現互相驗證，市場在此展示了有效性的一面。其后隨著L8，L7等車型陸續進入交付期，理想擅長打造“爆款”的優勢得到充分肯定，這些也都體現在了市場的定價策略中：給予企業充分溢價能力。此時理想開始大幅跑贏同類企業。

產品定價實質上趨于保守

那么我們如何來解讀Q2財報之后的市場表現呢？

回到行業“內卷”化這一背景，總需求不足已經非常確定之時，傳統燃油車轉型和新入局者又提高了行業的總供給，供需關系需要重新平衡，代價便是行業整體上需要降利潤保現金流。許多企業或主動或被動陷入價格戰，對經營和外界觀感帶來很大擾動，如蔚來和小鵬，在價格戰中毛利率幾乎要淪陷為負值，多年努力幾乎白費，這是非常恐怖的。

在媒體報導以及理想公開的表達中，均未有“降價”訴求的表達，這也成為對其“看多”的一大理由，行業如此“內卷”但企業仍不講價，這妥妥的優質企業嘛，可果真如此嗎？

我們在此引入兩個指標：

其一，毛利率往往是衡量企業定價權的重要指標，定價能力越強，毛利率越高；

其二，PPI（工業品出廠價格指數），該指數一方面反映了市場總需求，需求量越大，企業便會上調出廠價格，另一方面該指標亦受上游原材料價格起伏波動制約，如此前在“輸入性通脹”愈演愈烈之時，PPI乃是居高不下的，此時企業乃是被迫提高出廠價格。

理論上PPI與毛利率關系就存在以下互動關系：

1）同升同跌，PPI主要反饋了總需求變化，成本因素相對淡化（原材料價上漲被需求導致的價格上調所對沖）；

2）一升一降，如當成本因素占據主流位置且行業“內卷化”使企業無法自由調控市場價格(漲價），就會產生由于原材料成本上漲背景下的PPI上漲，與此同時企業毛利率反而收縮。

我們統計了所有A股汽車制造業的毛利率（包含主板，科創板，創業板和新三板），將其與汽車制造業PPI進行對比，見下其中圖

圖中兩條折線表現出非常明顯的同步性，依上述邏輯，我國汽車產業的定價機制與市場需求關系密切（原材料也會有一定影響，但權重要低于需求）。考慮到2022年Q2行業PPI仍在下降通道，可以預見我國汽車制造企業接下來仍將面臨嚴峻的毛利率問題。降價潮只是開始，距離結束尚有時間。

帶著上述分析框架，我們再看理想汽車與行業PPI的表現。作為汽車行業后起之秀，理想在創業之初是無法規避行業“系統風險”的，在上圖中最初理想的毛利率與行業PPI也呈現強互動關系，直到2023年之后兩條折線走勢開始分化，理想毛利率仍處于修復期而行業PPI已經急轉直下了。

這一方面反饋了理想確實并未“積極”參與行業降價潮，使企業可以擁有高于同類企業的毛利水平，另一方面行業總需求下降必然會對上游原材料價格帶來很大影響，如碳酸鋰，鋼鐵等大宗商品價格近期都相當疲軟，個體企業便可在此逆向收獲行業下行紅利。

那么問題又來了，2023年Q2理想車輛毛利率為21%，上年同期為21.2%，若以上述框架，理想本季度毛利率應該有更好表現的，這又是何原因呢？

表面上理想對降價并未表達過熱忱，但實際上內卷已經影響了企業的定價能力，雖然未似同類企業那般大幅下降，自L9開始定價實際上已經開始保守，在一個下行周期內，企業可以通過自身努力規避風險，但若要完全走出獨立行情是非常難的，理想當然也不例外。

至此我們大致可以總結市場對當前理想的觀感：

其一，在行業總需求受到嚴峻挑戰，且行業紛紛祭起價格戰大旗之時，理想也開始從七座向六座，五座等強競爭車型進軍，當前定價獨立性已經受到影響，未來面臨不確定風險的可能性也在加大，市場定價就會趨于謹慎；

其二，如前文所言，當前市場給理想的定價始于2022年10月走出銷售獨立行情后，2023年Q3企業預期交付量在10萬輛左右，較之Q2的86533輛環比增長為15%，加之行業下行壓力的不斷加大，此前亢奮心態的成長性預期也需要調整；；

其三，在“市值=利潤*市盈率”這一公式中，利潤主要來自于企業的經營能力，也是我們分析財報的目的，但市盈率（也是企業估值的杠桿能力）一方面來自于企業的成長性，另一方面則要考慮市場的流行性以及風險偏好，近期美國資本市場面臨流動性回撤（利率中樞上行）與風向偏好收緊（股市下行明顯），這些也都會影響理想的估值能力。

在短期可觀的經營質量與中期風險的評判之下，市場對企業的分歧也會增加，市場波動在所難免。

在一個宏大且光明的新能源（或者智能汽車）賽道上，理想以及同類企業所面臨的紅利是巨大，只是千里之行始于足下，唯有充分認識到挑戰和困難，才可以走到最后，尤其在這么一個紛繁復雜的時期內。

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