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預計4Q22 在線音樂增長勢能維持，成本控制持續推進考慮到音樂訂閱收入的強勁增長和音樂非訂閱收入的反彈，我們將2022 年總收入上調1.55%到283 億元；但考慮到社交娛樂持續有壓力，我們將2023/2024 年收入下調2.2/4.1%至292/309 億元。得益于運營效率提升和成本控制，我們預計騰訊音樂在4Q22 毛利率與經營費用率同比持續改善，并且該趨勢將在2023-2024 年維持。我們將2022/2023/2024 年non-IFRS凈利上調18.2/12.7/0.2%至48/50/55 億元。我們基于DCF 的目標價6.91美元（前值：7.50 美元），維持買入。　　預計音樂非訂閱收入在4Q22 持續反彈　　我們預計2022/2023/2024 年在線音樂收入同比提升8.2/15.1/14.9%至124/143/164 億元。音樂非訂閱收入在3Q22 出現反彈，主要得益于宏觀復蘇與營銷形式創新帶來的廣告收入增長與數字專輯銷量的提升，我們預計音樂非訂閱收入在4Q22 仍然會保持較強增長勢頭。得益于付費用戶與ARPPU 的提升，我們預計音樂訂閱收入將保持韌性。我們預計2022/2023/2024 年音樂訂閱收入同比增長18.1/19.6/18.4%至87/104/123 億元。　　專注于形式創新以緩解短期疲軟　　由于宏觀環境逆風與激烈的競爭環境，疊加趨嚴的監管環境，社交娛樂業務仍然面臨較大的壓力。騰訊音樂持續推出新的產品形式，音頻直播、海外擴張和虛擬空間等逐步取得成效。考慮到短期的不利因素的影響，我們預計2022/2023/2024年社交娛樂收入同比下降19.6/6.0/3.0%至159/149/145億元。　　毛利率改善與更嚴格的銷售費用支出，助力凈利率提升我們預計2022-2024 年騰訊音樂的毛利率將持續改善，主要來自于在線音樂業務成本的優化，包括更加合理的定價機制、更高的ARPPU 與音樂非訂閱收入的回暖。我們預計毛利率將從2021 年的30.1%持續提升至2022/2023/2024 年的31.0/31.2/31.5%。同時考慮到更加嚴格的營銷開支，我們預計銷售費用率將從2021 年的8.6%下降至2022 年的4.1%，并在2023-2024 年保持穩定。我們預計non-IFRS 凈利率將從2021 年的13.9%提升至2022/2023/2024 年的17.1/17.2/17.8%。　　風險提示：訂閱用戶增長慢于預期；內容成本持續上漲；社交娛樂板塊的監管收緊。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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