每經評論員 李蕾

最近一段時間，“破發”成了市場的一個關鍵詞。Wind數據顯示，截至4月22日，今年以來A股市場上市的114新股中，超過半數已經破發，累計32只新股上市首日就遭遇破發。

這股愈演愈烈的破發潮當然引起了二級市場投資者和一級市場投資機構的廣泛關注，甚至連監管機構都“看不下去”了，上交所還就此組織多家券商召開座談會，對當前市場的破發現象進行研討。

新股破發，受傷害最深的自然是背后的投資者。難怪有人說，有的VC/PE都開始虧到B輪了，估計感覺很受傷的機構也不在少數，還有人勸投資人遠離Pre-IPO投資。

在筆者看來，其實投資人應該遠離的遠遠不止Pre-IPO投資。到了這個階段，通過一輪一輪的估值與投資，投資標的的估值往往已經到了一個比較高的水平，甚至很多時候都不是一個很理性的水平，到了二級市場就立刻被“打回原形”。真正存在問題的，是在這個過程中不斷抬高的估值。

最近有一家AI企業的估值故事非常有名——兩位投資界的大佬曾就這家公司未來值1000億美元還是5000億美元有過爭論，最后雙方妥協在3000億美元這個“中間數”。偏偏市場不遂人愿，這家公司上市后開盤即破發，不到1個月就跌了將近40%，最新市值僅為40億元，這個故事也在行業內被人反復提起。

一級市場的火熱與二級市場的理性，當中可能就隔著很多個這樣的“中間數”。

應該說，一般情況下企業在一級市場估值應該比二級市場低，讓投資者有投資的空間，這才是一級市場和二級市場估值應該呈現的合理現象。但國內的現狀往往是，很多機構秉持著GBF（get big fast）的理念，要么和其他機構聯手投資某個行業的頭部公司，讓它成長得更快、估值更高；要么索性用錢直接砸出一個“天選之子”，恨不得在Pre-A輪和A輪就投出近億元甚至數億元，把資金和資源都堆給這個被投企業。

在充滿風險和不確定性的投資行業，選擇一個看起來確定性相對強一些的標的無可厚非。但問題就在于，投資幾乎沒有什么一步到位的事情。

A輪過去還有B輪，C輪之后還有D輪，登陸資本市場之后還有中國股民。只要你相信這個企業還有成長空間，或者這個“擊鼓傳花”的游戲還將繼續下去，那么下一輪估值肯定會比前一輪高。更不用說在這個過程中，機構之間存在常規的“抬轎子”操作，把估值再向上拱一拱；也有人為了搶奪項目份額，愿意付出更高的價格，這些都導致了明星項目估值的水漲船高。

就像并購大佬劉曉丹最近所說的，過去一年，不少公司在基本面沒有大改變的情況下，估值一輪一輪漲，投資人和創始人實現紙上財富自由。如今市場驟然變冷，接力的鼓點停止，“擊鼓傳花”的游戲不再，曾經的估值就需要靠成長來實現。

當然，破發并不是某個單一的原因所造成的，但一級市場的估值泡沫層層傳導，最終推高了IPO定價是一個不爭的事實。新股破發潮打破了過去一些投資人靠著企業估值倍增來盈利甚至套利的玩法，“穿舊鞋走新路”肯定是行不通了。在一個更理性的氛圍下，真正通過推動企業內生增長來獲得收益，才是長久之計。

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