2022-04-30東興證券(601198)股份有限公司劉田田,常子杰,沈逸倫對浙江自然進行研究并發布了研究報告《圍繞戶外用品產品結構持續優化，產能釋放助力成長》，本報告對浙江自然給出增持評級，當前股價為59.82元。

浙江自然(605080)

事件:公司2021年營收8.42億元，同比+44.91%；歸母凈利潤2.20億元，同比+37.59%。其中Q4營收1.77億元，同比+38.27%；歸母凈利潤0.36億元，同比+14.48%。2022Q1營收3.30億元，同+46.61%；歸母凈利潤為0.85億元，同比+37.82%。21年年報符合預期，22年一季度在疫情壓力之下業績超預期。

公司主力產品TPU床墊持續放量，圍繞戶外其他類產品未來可期。分產品看：2021年公司氣床、箱包、頭枕坐墊、其他類入分別為6.36億元、1.11億元、5571萬元、4015萬元，同比增速分別為47%、60%、37%、4.66%，主力產品氣床增長勢頭好。主要產品氣床方面，定位高端的TPU床墊量價齊升，是收入增長的主要力量：在氣床產品中，定位高端的TPU床墊收入占比達72%，占比進一步提升4個點，TPU的產品單價提升30%以上；PVC產品收入占比28%，銷量略有下降，但單價有明顯提升。TPU較PVC材料性能優越、更為環保，未來替代空間仍大，公司在TPU材料領域積累了深厚技術和長時間生產經驗，未來大有作為。其他產品方面，公司圍繞戶外用品結合自己擅長的熱熔接技術，開發出更多新產品，新產品在21年處于調試和爬坡階段，22年預計有更多的量放出。

分客戶看，公司產能的釋放助力客戶開拓，客戶結構更為優化。2021年公司最大的客戶仍是迪卡儂，銷售收入2.44億元，占收入比重28.98%，收入增速保持29%的較高水平，但收入占比進一步下降。公司第二至第五名客戶收入占比為15.22%，進一步提升。我們認為迪卡儂是公司的第一大客戶，公司與該客戶戰略合作關系有助于大訂單的穩定。但是客戶結構的多元化才是增長之道，公司過去幾年受制于產能，其他客戶拓展不暢。募投項目等新產能項目助力公司新客戶開拓，客戶結構的多元化將保證公司健康持續發展。

2022年一季度公司國內外形勢壓力，高增態勢不減，季末在手訂單充足。一季度國際上戰爭影響物流和運費環節，國內疫情散發影響生產，公司在不利形勢下收入仍取得47%增長，一方面是戶外行業需求端持續景氣，另一方面得益于公司排產及出貨的周全安排。目前公司在手訂單約5億，與主要客戶合作穩固，后續仍有新訂單，全年訂單量有保障。

公司盈利能力維持較高水平，產品結構是主要助力。2021年公司毛利率38.75%（分產品氣床、箱包、頭枕坐墊、其他分別為42.66%、26.42%、28.67%、24.71%），報表口徑下降2.01pct，考慮新會計準則的影響口徑預計為略微下降，主要是原材料價格和匯率影響，但是影響程度較小。銷售費率用1.37%，管理費用率8.64%，費用率合計優化了0.96pct。21年凈利率26.06%，下降1.73%個百分點，但仍維持在較高位置。2022年Q1公司可比口徑毛利率略降3.6個百分點，但在費用繼續優化的情況下，利潤率最終僅微降。我們認為公司在TPU復合面料和熱熔結技術方面的壁壘，能幫助公司利潤率持續維持在高位，公司產品結構的優化也能幫助公司克服原材料等壓力。

盈利預測與投資評級：我們認為公司在戶外用品制造領域的優勢突出，目前行業景氣持續，公司在手訂單充足。預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為3.10、3.96、4.95億元人民幣，EPS為3.07、3.91、4.89元，目前股價對應PE分別為20.64、16.17、12.93倍，維持“推薦”評級。

風險提示：疫情超預期，原材料價格上漲超預期，海運費價格上漲超預期，人民幣匯率升值幅度大。

該股最近90天內共有8家機構給出評級，買入評級8家；過去90天內機構目標均價為81.58。證券之星估值分析工具顯示，浙江自然（605080）好公司評級為4星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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