浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

近期歐元兌美元匯率大顯頹勢(shì)，跌破1：1的水平。本文認(rèn)為歐元的衰微已非一日，而是延續(xù)了自2010年的歐債危機(jī)。歐盟自身不僅面臨“統(tǒng)一貨幣區(qū)，但成員國(guó)財(cái)政政策獨(dú)立”的內(nèi)在矛盾，且部分成員國(guó)債務(wù)持續(xù)飆升，加之如今能源價(jià)格上漲更是打破了歐盟區(qū)長(zhǎng)期的貿(mào)易順差，造成了巨額貿(mào)易逆差，這種形勢(shì)下歐元瓦解不無(wú)可能。本文從歐元?dú)v史、債務(wù)關(guān)系、能源危機(jī)多角度解讀歐元的隕落。

(資料圖)

本文來(lái)源于微信公眾號(hào)“劍峰聊宏觀”。

近期歐元兌美元匯率大幅下挫，8月下旬以來(lái)已經(jīng)跌破“平價(jià)”（1歐元兌換不到1美元）。1999年1月歐洲貨幣聯(lián)盟成立，歐元正式啟動(dòng)，從那時(shí)算起歐元已度過(guò)了23個(gè)年頭。在歐元啟動(dòng)的第二年，歐元也曾經(jīng)跌破平價(jià)，在2000年9月至2002年5月間一度跌到0.9以下。不過(guò)，從2002年11月開(kāi)始迄今，在長(zhǎng)達(dá)20年的時(shí)間里，即使是在2008年全球金融危機(jī)和2010年歐債危機(jī)期間，歐元都保持著對(duì)美元的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位。

所以，一個(gè)自然的問(wèn)題就是，近期歐元的頹勢(shì)只是一個(gè)短暫現(xiàn)象嗎？我們的結(jié)論是否定的。近期歐元的頹勢(shì)是2010年歐債危機(jī)的延續(xù)，隨著政府杠桿率的持續(xù)飆升，加之能源價(jià)格上漲導(dǎo)致的巨額貿(mào)易逆差，歐元區(qū)的瓦解未必不可能。

歐元?dú)v史

自公元476年西羅馬帝國(guó)滅亡之后，歐洲就再也沒(méi)有統(tǒng)一過(guò)。雖然大航海之后的財(cái)政革命、金融革命和工業(yè)革命讓西歐諸國(guó)成為全球的統(tǒng)治者，但列強(qiáng)之間戰(zhàn)爭(zhēng)不斷。從第一次工業(yè)革命算起直至二戰(zhàn)結(jié)束，通過(guò)戰(zhàn)爭(zhēng)方式，最接近于實(shí)現(xiàn)歐洲大陸統(tǒng)一的就是拿破侖的法蘭西帝國(guó)和希特勒的法西斯德國(guó)，最終二者也都因?yàn)橄萑肱c英國(guó)和蘇聯(lián)的兩線作戰(zhàn)而失敗。

二戰(zhàn)結(jié)束后，通過(guò)和平手段實(shí)現(xiàn)歐洲在經(jīng)濟(jì)、軍事和政治上的聯(lián)合成為歐洲大陸國(guó)家、尤其是法國(guó)和德國(guó)的夢(mèng)想。在經(jīng)濟(jì)方面，1951年《巴黎條約》建立了包括法國(guó)、德國(guó)在內(nèi)的6國(guó)煤鋼共同體；1957年《羅馬條約》建立了歐洲經(jīng)濟(jì)體共同體（歐共體）；1972年歐共體主要國(guó)家開(kāi)始實(shí)施共同體各成員國(guó)貨幣對(duì)美元的聯(lián)合浮動(dòng)機(jī)制；1978年聯(lián)合浮動(dòng)匯率機(jī)制進(jìn)一步發(fā)展為包括建立歐洲貨幣單位和歐洲貨幣基金的歐洲貨幣體系（European Monetary System，EMS）；1992年《歐洲聯(lián)盟條約》（又稱《馬斯特里赫特條約》，簡(jiǎn)稱“馬約”）決定自1999年1月1日起建立歐洲貨幣聯(lián)盟（European Monetary Union，EMU），實(shí)行單一貨幣——?dú)W元，歐洲經(jīng)濟(jì)和貨幣一體化進(jìn)程進(jìn)入一個(gè)嶄新的高潮。

歐元之所以能夠打破過(guò)往三千年的主權(quán)貨幣歷史，成為第一個(gè)超主權(quán)貨幣，這一方面是因?yàn)闅W洲各國(guó)對(duì)“和平統(tǒng)一”的向往，另一方面也得到了理論的支持，即所謂的“最優(yōu)貨幣區(qū)理論”。這一理論始于1961年羅伯特?蒙代爾的一篇論文——最優(yōu)貨幣區(qū)理論（A Theory of Optimum Currency Areas）。蒙代爾的基本邏輯是，在兩個(gè)國(guó)家間，如果生產(chǎn)要素、特別是勞動(dòng)力可以自由流動(dòng)的話，那么，當(dāng)一國(guó)衰退、另一國(guó)繁榮時(shí)，勞動(dòng)力就可以從前者流動(dòng)到后者，進(jìn)而確保充分就業(yè)。由于勞動(dòng)力的跨國(guó)流動(dòng)取代了匯率浮動(dòng)，成為調(diào)節(jié)兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的機(jī)制，這兩個(gè)國(guó)家的貨幣就可以實(shí)施固定匯率——固定匯率的極端就是統(tǒng)一的貨幣。

然而，最優(yōu)貨幣區(qū)理論忽略了國(guó)家主權(quán)及其背后的財(cái)政體制的作用。實(shí)際上，即使是勞動(dòng)力的自由流動(dòng)也依賴于統(tǒng)一的財(cái)政體制，因?yàn)橹挥胸?cái)政的統(tǒng)一，才會(huì)有統(tǒng)一的社保福利安排和真正統(tǒng)一的勞動(dòng)力市場(chǎng)（一個(gè)典型的例子就是不能享受城市社保福利因而難以在城市立足的中國(guó)農(nóng)民工）。而且，在財(cái)政分散的情況下，經(jīng)濟(jì)弱國(guó)有著充分的動(dòng)機(jī)從統(tǒng)一的貨幣區(qū)中攫取利益。總之，統(tǒng)一的歐元區(qū)的根本缺陷在于，各成員國(guó)的財(cái)政政策是獨(dú)立的。這種貨幣統(tǒng)一、財(cái)政分散的財(cái)政貨幣體制為歐元危機(jī)埋下了伏筆。

2010年歐債危機(jī)

在歐元區(qū)19個(gè)成員國(guó)中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平向來(lái)差異較大。其中，德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙是前四大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)份額占到歐元區(qū)GDP的75%。傳統(tǒng)上一般將德國(guó)、法國(guó)兩個(gè)主導(dǎo)國(guó)家以及荷蘭、比利時(shí)等歸于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的“北方國(guó)家”，而將意大利、西班牙以及愛(ài)爾蘭、希臘等歸于經(jīng)濟(jì)落后的“南方國(guó)家”（在2010年歐債危機(jī)后，受到重創(chuàng)的法國(guó)已經(jīng)跌落到南方國(guó)家的行列）。從歐元區(qū)成立前一直到成立后，北方國(guó)家和南方國(guó)家素有芥蒂。北方國(guó)家擔(dān)心南方國(guó)家利用統(tǒng)一的貨幣區(qū)“揩油”，南方國(guó)家忌憚北方國(guó)家霸道。

2010年歐債危機(jī)起源于希臘政府債務(wù)違約，后來(lái)蔓延到意大利和西班牙，這幾個(gè)南方國(guó)家的國(guó)債在市場(chǎng)中完全喪失了流動(dòng)性。為了救助南方國(guó)家，歐央行（ECB）先是于2010年推出了SMP（Securities Markets Program），2012年又推出了ESM（European Stability Mechanism）和OMT（Outright Monetary Transactions），2015年最終推出了大規(guī)模的QE計(jì)劃。這些措施名目繁多，但在本質(zhì)上都是債務(wù)貨幣化——讓成員國(guó)央行（National Central Bank，NCB）購(gòu)買(mǎi)本國(guó)國(guó)債。

債務(wù)貨幣化還改變了歐元的發(fā)行機(jī)制，扭曲了歐元區(qū)內(nèi)的資源配置。歐債危機(jī)前，歐元的發(fā)行是由ECB根據(jù)各成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模按比例分配。債務(wù)貨幣化后，隨著各個(gè)成員國(guó)央行購(gòu)買(mǎi)本國(guó)國(guó)債，赤字大、債務(wù)負(fù)擔(dān)重的南方國(guó)家NCB就可以發(fā)行更多的歐元。這些歐元通過(guò)Target系統(tǒng)（歐央行內(nèi)部國(guó)際支付命令系統(tǒng)，ECB‘s internal international system of payment orders）支付給了赤字小、債務(wù)負(fù)擔(dān)輕的北方國(guó)家（主要是德國(guó)），用以償還先前的債務(wù)和繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)商品服務(wù)。于是，在Target系統(tǒng)中，北方國(guó)家不斷累積盈余，而南方國(guó)家不斷累積赤字。

以歐元區(qū)最大的債主、德國(guó)和最大的兩個(gè)債務(wù)國(guó)意大利和西班牙為例。2008年全球金融危機(jī)之后，德國(guó)央行在Target系統(tǒng)的凈債權(quán)不斷累積，對(duì)應(yīng)的是意大利和西班牙央行不斷累積的凈債務(wù)。2019年，德國(guó)央行的凈債權(quán)超過(guò)了9千億歐元，后兩者的凈債務(wù)則達(dá)到近8千億歐元。2021年，德國(guó)央行的凈債權(quán)進(jìn)一步上升到近1.3萬(wàn)億歐元，后兩者的凈債務(wù)則超過(guò)了1萬(wàn)億歐元。所以，本質(zhì)上看，這就是南方國(guó)家向北方國(guó)家“打借條”——如果用黃金來(lái)清算的話，按照1800美元/盎司的黃金價(jià)格，大約等于2萬(wàn)噸黃金。

隨著高水平政府債務(wù)已成既定事實(shí)，歐元區(qū)已經(jīng)難以回到《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》規(guī)定的情形（赤字率不超過(guò)3%、政府杠桿率不超過(guò)60%）。在政治聯(lián)盟、進(jìn)而統(tǒng)一財(cái)政難以達(dá)成的情況下，歐元區(qū)的存續(xù)就取決于德國(guó)能夠忍受多大規(guī)模的南方“借條”。

歐洲的能源脆弱性

近期歐元兌美元跌破平價(jià)的背后是美元的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，而美元強(qiáng)勢(shì)的背后是石油和天然氣。實(shí)際上，自今年3月份以來(lái)人民幣對(duì)美元的持續(xù)貶值也是因?yàn)槟茉磧r(jià)格上漲助推了美元的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。全球的基本經(jīng)濟(jì)格局是中、美、歐三足鼎立：在全球制造業(yè)供應(yīng)鏈和貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中，形成了以中國(guó)為中心的亞太、以德國(guó)為中心的歐洲和以美國(guó)為中心的北美等三大子網(wǎng)絡(luò)。在這三大子網(wǎng)絡(luò)中，唯有北美能夠?qū)崿F(xiàn)能源的自我平衡。

截至2020年，全球石油和天然氣探明儲(chǔ)量主要集中在中東、獨(dú)聯(lián)體（以俄羅斯為主）、中南美和北美，亞太和歐洲的石油探明儲(chǔ)量只有全球的3%和1%，天然氣探明儲(chǔ)量只有全球的9%和2%。從產(chǎn)量上看，中東、北美和獨(dú)聯(lián)體位居石油、天然氣的前三位。由于能源分布結(jié)構(gòu)與制造業(yè)分布結(jié)構(gòu)的錯(cuò)位，亞太和歐洲分別成為石油和天然氣供求缺口最大的地區(qū)。能源供求的區(qū)域分布錯(cuò)位使得能源成為全球最大的單一貿(mào)易商品。在2011-2021年間，全球進(jìn)口貨物中，全部制造業(yè)產(chǎn)品占比為71%，僅隨其后的就是占比達(dá)14%的以石油和天然氣為主的能源。

相比歐洲而言，盡管中國(guó)是全球最大的石油進(jìn)口國(guó)，但是，由于中國(guó)的能源消費(fèi)以煤炭為主，中國(guó)的煤炭生產(chǎn)和消費(fèi)又能夠基本實(shí)現(xiàn)自我平衡，加上中國(guó)擁有全球規(guī)模最大、發(fā)展速度最快的新能源業(yè)，因此，能源價(jià)格上漲對(duì)中國(guó)物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)的影響要小得多。然而，在嚴(yán)重依賴石油、特別是天然氣進(jìn)口的歐洲，能源價(jià)格上漲的沖擊正在引發(fā)惡性通貨膨脹和史無(wú)前例的貿(mào)易逆差。

歐洲的能源危機(jī)

無(wú)論是歐元區(qū)的北方國(guó)家，還是南方國(guó)家，2022年3月烏克蘭危機(jī)爆發(fā)后，飆漲的石油和天然氣價(jià)格都對(duì)其形成了嚴(yán)重的沖擊。首先是惡性通貨膨脹。隨著全球原油和天然氣價(jià)格迅速飆升，原油價(jià)格甚至一度達(dá)到1861年以來(lái)的最高峰值，歐元區(qū)消費(fèi)價(jià)格協(xié)調(diào)指數(shù)（Harmonized Index of Consumer Price，HICP）中的能源價(jià)格漲幅高達(dá)40%，在部分國(guó)家甚至是翻倍上漲。能源價(jià)格推動(dòng)了HICP的快速上漲，7月份歐元區(qū)HICP平均同比高達(dá)10%以上，在一些邊緣國(guó)家（如愛(ài)沙尼亞），甚至超過(guò)了20%。

除了惡性通貨膨脹之外，能源價(jià)格的上漲還導(dǎo)致了巨額的貿(mào)易逆差。將歐元區(qū)19國(guó)分為德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙和剩余15個(gè)其他國(guó)家，在歷史上，如2012-2021年的十年間，德國(guó)、意大利和15個(gè)其他國(guó)家一般是貿(mào)易順差，法國(guó)和西班牙則是持久的貿(mào)易逆差。由于順差遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了逆差，所以，整個(gè)歐元區(qū)長(zhǎng)期呈現(xiàn)高額的貿(mào)易順差——這是支撐過(guò)往20年歐元相對(duì)于美元強(qiáng)勢(shì)的主要原因。但是，隨著能源價(jià)格的飆漲，能源進(jìn)口額大幅上升，歐元區(qū)的貿(mào)易平衡發(fā)生了變化。

從目前最新的數(shù)據(jù)（截至2022年4月）看，德國(guó)和15個(gè)其他國(guó)家的貿(mào)易順差大幅縮小到259億美元和10億美元，法國(guó)和西班牙的貿(mào)易逆差飆升到617億美元和249億美元，而作為傳統(tǒng)的貿(mào)易順差國(guó)，意大利也產(chǎn)生了120億美元的貿(mào)易逆差。由于德國(guó)等國(guó)的貿(mào)易順差大幅小于法國(guó)、意大利和西班牙的貿(mào)易逆差，整個(gè)歐元區(qū)出現(xiàn)了717億美元的逆差。照此推算，歐元區(qū)全年的貿(mào)易逆差可能高達(dá)2000億美元。特別是作為傳統(tǒng)逆差國(guó)的法國(guó)和西班牙，在前四個(gè)月的貿(mào)易逆差就幾乎相當(dāng)于過(guò)去全年的80%。

新歐債危機(jī)

在出現(xiàn)巨額貿(mào)易逆差的同時(shí)，歐元區(qū)政府杠桿率也大幅上升。比較2010年和截至今年3月的政府杠桿率，除了德國(guó)、愛(ài)爾蘭、馬耳他之外，其余國(guó)家都出現(xiàn)了不同程度的上升。在當(dāng)年引發(fā)歐債危機(jī)的希臘，政府杠桿率已經(jīng)突破了200%，而在法國(guó)、意大利、西班牙等三大經(jīng)濟(jì)體，政府杠桿率也大幅上升，西班牙的政府杠桿率接近于翻番。

回顧1992年的英鎊危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)和近兩年阿根廷比索兌美元的大幅度貶值，歐元區(qū)已經(jīng)具備了爆發(fā)貨幣危機(jī)的三大基本要素。首先是貿(mào)易逆差。由于石油、天然氣的結(jié)算貨幣主要是美元（以及俄羅斯盧布結(jié)算令后的盧布），歐洲能源進(jìn)口形成的逆差是外幣負(fù)債，外幣負(fù)債的不斷積累對(duì)本幣匯率形成持續(xù)壓力。其次是政府高杠桿。南方國(guó)家的高政府債務(wù)是一個(gè)長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性難題，特別是在由于人口負(fù)增長(zhǎng)和老齡化的背景下，除了繼續(xù)發(fā)行貨幣，幾乎沒(méi)有其他解決途徑。然而，統(tǒng)一的歐元區(qū)約束了南方國(guó)家印鈔的能力；最終，要么是德國(guó)妥協(xié)，要么是南方國(guó)家退出。最后是惡性通貨膨脹。抑制通脹要求ECB加息，但加息將進(jìn)一步削弱南方國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況。這也是在面對(duì)通貨膨脹的時(shí)候，ECB縮手縮腳的主要原因。

我們?cè)?jīng)指出，從當(dāng)前再往后的至少十年間，全球?qū)⑻幱谝粋€(gè)巨大的能耗躍遷點(diǎn)。隨著全球人均收入水平的繼續(xù)提高，人均能耗量將會(huì)大幅提高。所以，能源的相對(duì)價(jià)格效應(yīng)將會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化。如果這個(gè)判斷是正確的話，那么，能源匱乏、財(cái)政分散的歐元區(qū)將面臨越來(lái)越大的壓力。歐元區(qū)瓦解并非不是一個(gè)選項(xiàng)。

責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)

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