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轉眼2022年已過大半，比起跌宕起伏的權益市場，今年債券市場的表現相對較優一些。不過，美聯儲不斷加息、全球發達經濟持續高通脹、地緣政治擾動因素尚未平息，這些事件是否會影響我國經濟環境？著眼未來，債券市場的投資機會有哪些？本期，我們邀請到華泰柏瑞固定收益部的基金經理王燁斌先生，為我們帶來債券市場的深度解讀。

Q：您的求學及工作經驗能先簡單聊一下嗎？

王燁斌：我一直學的是經濟學，在人大是西方經濟學，在法國圖盧茲經濟學院學的是發展經濟學，內容上偏理論較多。從經濟學角度出發，大多數時間我們都試圖去尋找一個經濟問題的均衡，求一個模型的均衡解，在這個基礎上去尋求經濟解釋。“讀萬卷書，行萬里路”，留學經歷增加了我對世界的認識，尤其是區別于我們自身熟悉的環境和思維，能夠讓人有更大的包容性和對新事物的接納度。這點在投資上也是非常重要的，因為每個人的看法與認知都未必是完全正確的。金融市場往往用結果來告訴我們，自己的看法到底對不對。這一點也時刻提醒我們，要保持一個比較開放的心態，持續更新自己的知識和認知，才有可能應對復雜多變的市場環境。

2013年，我在國內債券市場尚處在發展初期階段的時候進入了這個行業，從事信用評級工作，主要覆蓋鋼鐵、建筑、煤炭等行業。2015年加入華泰柏瑞基金擔任信用研究員，研究覆蓋范圍也逐漸擴展到產業類的全行業覆蓋，工作內容包括內評、入庫、行業跟蹤，后續逐漸擴展到信用策略，包括定價和交易。與評級公司的區別在于，買方的權責性更強，對于資質的把握上的要求更高。另外就是從一個第三方評級轉為買方視角，這個過程艱難但必不可少。有的時候思維視角的改變比單純的學習知識更難。

Q：對于很多基民來說，股票型基金經理的投資框架是相對更熟悉的，那么債券型基金經理一般會有哪些投資框架？您的投資框架或者投資理念是怎樣的？對于您來說，您認為宏觀因素和微觀因素對自己投資的指導意義體現在哪些方面？

王燁斌：我個人認為債券基金經理一般分為交易出身和研究出身，在研究出身的內部，可以分為自下而上和自下而上，利率研究更多的是自上而下，而信用出身很多是從信用主體出發。

債券基金投資標的大都是固定收益類資產，通常來說，一個固定期限的債券有兩個要素是確定的，一個是期限，一個是未來還本付息的金額。對于固定收益資產，影響其資產價格的主要因素是利率。我們需要去關注經濟增長，所以大部分的債券基金經理的視角往往偏宏觀，會從宏觀周期的大框架指引下做債券投資，再具體到不同的品種、不同久期的選擇。確定了久期后，再具體到不同的行業和個券上的選擇，所以整體來說，債券基金投資的這個框架。更偏宏觀的自上而下。

宏觀的重要性在于大環境的識別，微觀則是大環境中的個體和行業的認識，往往研究中我們還需要去尋找一些中觀的數據和指標來進行交叉驗證。

Q：您所管理的債券基金的收益來源主要來自于哪里？面對市場利率波動如何進行久期管理？是否會嚴格控制杠桿比例？

王燁斌：債券基金的主要收益來源分成三部分，票息、資本利得以及杠桿，這三個方面都很重要。在識別出不同的市場環境后，通過側重于不同的策略來爭取收益增強。

久期管理上，不同產品的定位不同：工具性，明確投資策略，不做策略偏離；主動管理型，結合宏觀經濟周期、政策周期、曲線形態綜合考慮。比如說我們判斷未來的市場經濟下行的壓力大， 那久期品種可能表現會比較好一點，可以選擇長久期的進攻策略。

杠桿方面則會嚴格依照監管要求進行控制，杠桿水平取決于對杠桿價值的研判。如果我們發現銀行間或者交易所的資金利率比可投資產收益低，而且在可預期的未來有望保持穩定，那可以提高杠桿水平來進行杠桿爭取增厚。所以，杠桿水平也是動態根據市場環境進行調整。

Q：在信用研究方面，自己比較看重標的的哪些方面要素？以及有哪些研究或者調研的方法？

王燁斌：不同的產品能夠承受的信用風險不同，針對我們現有的公募基金來說以下幾點。

第一，安全性，底限是違約風險很低。很多時候風險跟收益并不完全對等的，對于不少購買債券類基金的投資者來說，他們并沒有很高的風險承擔能力，因此應該避開高信用風險個券。

第二，收益性和流動性，大多數情況這兩者是反向的。在不出現信用風險的時候，某個信用債的收益率越高，流動性往往越差，因為存在流動性溢價。那在組合配種中需要在個券選擇時把收益性和流動性都考慮進去。

第三，供給和需求的問題，這是整體市場結構的問題。比如在某一段時間進行信用債發行的主體，未來整體到期量有多少，這個是可以通過一個相對高頻的數據能夠觀察到的。

涉及到個券來看的話，實際調研過程中，我覺得最重要的一點是需要去跟發行人去進行一個面對面的溝通和交流，去獲取額外的信息，幫助我們判斷這個企業實際的經營情況到底是什么樣的一個水平。

Q：對于可轉債，您比較看重的要素有哪些？

王燁斌：從我自己的理解來看，可轉債是屬于一種既有進攻性，但同時它有債券保護的一類資產品種，資產屬性上兼具債券（債底）和期權價值。對于可轉債的投資，我一般會關注兩個方向。

首先是債券部分，我會關注一些經濟基本面、資金面、政策面的情況，基本面的數據會在比較長的時間維度上來決定債券市場行情的走勢，政策面跟資金面會是在個中短的時間維度上協助我們對市場進行判斷。而期權價值更多會和權益市場掛鉤，權益市場的觀察就更為細致一點，需要去進行不同風格的選擇，成長還是價值，對不同行業景氣度進行判斷，同時還要根據企業在行業競爭中的地位進行標的的挑選。

所以結合債底跟權益，可轉債市場在行情配合的時候，是能夠爭取提高整體組合的收益率的表現。目前可轉債債底部份有較好的債券估值支撐，從風險的角度看，轉債市場呈現的是一個高估值、高波動的行情走勢，估值水平抬高的過程伴隨的是資產波動性的增加，高波動本身就是一種風險；其次就是行業與個股的業績表現，這點需要通過持續的跟蹤來努力避免業績黑天鵝。

Q：您在管理組合時，如何控制波動與風險？

王燁斌：如何控制回撤，是我們每天都在考慮的一個問題。我們之前在對市場上同類產品也做過相應的研究，控制回撤普遍有兩種做法。第一種，確定穩定的債券和權益的比例，并維持這樣的比例，在比例確定的基礎上，進行個股個券的選擇。這種模式的優點是，產品大概率不會偏離整體市場的走勢，所以它的風險收益刻畫會比較穩定。

第二種就是由基金經理做資產配置。基金經理根據宏觀層面的判斷，從宏觀層面、不同資產的類別表現和估值角度進行組合配置。這種方式對于不同資產比例配置的靈活度的要求會比較高一點，我在組合管理中也更多偏向于第二種。今年以來我管理的產品出現了一定程度的回撤，在后續的操作里，對于回撤的控制，會更多的通過擇時和倉位來進行選擇。

Q：相比于股票市場來說，今年的債券市場總體表現相對更優一些，您認為其中的原因有哪些？對于后面債券市場的投資機會，您又是如何看待的？

王燁斌：今年面臨的外部不確定性很大，尤其進入到了三季度之后，內外部環境的變化非常劇烈，整體波動性加大。在這種情況下，市場上主要的主體對于不確定性和風險的承受能力在逐漸下降，有更多的機構投資者或者是個人投資者去投向風險波動更低的產品，比如債券基金。另外宏觀經濟下行壓力較大，政策環境，包括貨幣政策環境比較寬松，這也是債券基金表現不錯的根本原因之一。

從中短期的時間范圍內看，經濟增長的動力是在持續放緩的。從債券市場的供給能感受到，經濟運行中加杠桿的主體是缺失的，這個缺失不僅是在企業端，同時也體現居民端，經濟總需求水平處在一個不足的狀態。同時，海外市場面臨非常高的通脹環境，不得不去通過加息來壓制總需求。所以我們經濟內外部需求都是出現了一定的下降，在這種環境里面，穩定性強、波動性小的債券類資產表現就比較好。

展望未來債券市場，目前經濟托底的政策效果還有待繼續驗證，房地產市場還沒出現本質性的改善。海外需求處在一個回落的狀態，因此仍是一個偏利好的行情。從中短期的這個時間范疇來看，債券收益率或將繼續處在一個持續震蕩下行的趨勢中。

Q：目前全球的通脹是一個非常顯性的問題，美聯儲最近幾個月也是強勢“抽水”，包括對我們的匯率也產生了比較大的沖擊，您認為這會影響到我們的貨幣政策嗎？

王燁斌：目前全球非常多的發達經濟體都面臨著通脹的問題，央行為了應對通脹就會進行加息。匯率和貨幣政策往往是聯系在一起的，會涉及到不同國家之間的跨境資本流動問題，還包括不同國家資產相對定價的問題。不過，我們現在和海外發達國家所處的政治周期和經濟周期不同，面臨的市場條件也不同。不久前美聯儲又宣布加息75bp（9/22），美聯儲為什么持續加息？因為它需要通過持續的加息來打壓自己國內的總需求，甚至可能需要創造小型衰退，才能解決過旺的需求問題。

回到我們自己的經濟，目前外圍收益率比較高，而且還處在一個加息的過程中，對我們的貨幣寬松有一定的約束，尤其是人民幣匯率快速貶值。央行可能在相應的短端寬松的力度上比之前略有收斂，但是其實央行每一次公告里面都提到，我們的貨幣政策更多的以我為主，要解決我們自身的問題。因此，在央行多目標里面一定是會有貨幣政策跟匯率之間的權衡，但是我更傾向于說，我們會更多側重解決自己的經濟問題。未來可能也會維持相對寬松，或者中性偏寬松的貨幣環境。

Q：您認為做投資研究，最大的挑戰和壓力來自哪里？

王燁斌：最大的壓力一定還是業績壓力。業績壓力并不是說去看一個相對排名，而是當業績表現不好的時候，實際上是辜負了投資人的信任。作為基金經理，我們跟持有人的目標是完全一致的，希望下跌的時候控制回撤，上漲的時候攻擊性強，力爭獲取較好的絕對收益。但是實際操作過程中可能還是會歷經不少的波折。這點是管理人每天都不得不面對的問題。

關于最大的挑戰，這份工作需要持續的不斷的學習和更新自己的認知和知識邊界。相比前幾年，我們所面臨的市場環境已經出現了非常大的不同，往后看我覺得整個世界體系、國際秩序都可能會發生很大的變化。我們可能需要去借鑒過去60年到70年之前的國際政治環境，給我們當下環境做一個參考，但這個參考的意義又可能沒有那么大。所以，對我來說最大的挑戰是未來的不確定性。

Q：工作之余有哪些興趣愛好？有什么優秀的書籍可以推薦？

王燁斌：工作之外我會花時間去運動。比如在跑步的時候，我能放空大腦，暫時從工作中脫離出來，也能緩解工作的壓力。

最近因為地緣政治的原因，我看了兩本書。第一本就是《脆弱的崛起》，聚焦“德意志帝國是如何走向戰爭”的問題，剖析了其國內經濟、社會、政治、意識形態背景等等，讀起來很有意思。第二本是《經濟相互依賴與戰爭》，科普蘭教授重點分析了過去兩百年來有關兩個或多個大國的危機和戰爭，并提出了“貿易預期理論”，對兩國間貿易前景的悲觀或樂觀預測。我覺得這兩本書在最近的國際環境下看還是比較有趣的。

風險提示：如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定，提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金的過往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。基金投資需注意投資風險，請仔細閱讀基金合同、基金招募說明書和產品資料概要等法律文件，了解基金的具體情況。

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