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桂浩明

近期，新股破發(fā)現(xiàn)象有愈演愈烈之勢(shì)，不但給申購(gòu)新股的投資者帶來(lái)?yè)p失，承銷商也受到拖累。

9月份，某券商承銷了一只定價(jià)近300元的股票，該券商還作為戰(zhàn)略投資者參與了配售，又由于實(shí)行余額包銷制，它還承接了不少被投資者棄購(gòu)的份額。而該股上市即破發(fā)，幾天下來(lái)股價(jià)已經(jīng)較發(fā)行價(jià)低了約30%，這使得該券商出現(xiàn)了1.5億元以上的浮動(dòng)虧損，而這個(gè)數(shù)字超過了其上半年的凈利潤(rùn)。無(wú)疑，此投行項(xiàng)目給這個(gè)中型券商帶來(lái)了不小的損失。

在以往，券商的投行業(yè)務(wù)被認(rèn)為是包賺不賠的，這倒不是說做投行業(yè)務(wù)一定能賺很多錢，而是說只要承攬到相關(guān)業(yè)務(wù)，就會(huì)有很好的收益。畢竟在很大程度上，證券發(fā)行市場(chǎng)一直是賣方市場(chǎng)，股票、轉(zhuǎn)債之類基本上是不愁賣，而承銷費(fèi)也頗為可觀。因此，券商投行之間的競(jìng)爭(zhēng)往往就集中在對(duì)發(fā)行項(xiàng)目的承攬上。

在這樣的生態(tài)環(huán)境下，投行業(yè)務(wù)的開展就容易出現(xiàn)盡可能為發(fā)行股票的公司抬高新股發(fā)行價(jià)的情形，有的甚至不惜為之進(jìn)行業(yè)績(jī)包裝乃至掩蓋瑕疵。

多年來(lái)，監(jiān)管部門對(duì)券商投行中不端行為的處罰，大都集中在沒有勤勉盡職，發(fā)現(xiàn)有關(guān)問題上，而鮮有處罰不合理定價(jià)。也因?yàn)檫@樣，在承銷過程中，券商會(huì)習(xí)慣性地與發(fā)行新股的公司協(xié)調(diào)盡可能提高發(fā)行價(jià)，有的甚至高到非常不合理的程度。

在注冊(cè)制改革以后，監(jiān)管部門要求券商必須參與由本公司投行承銷新股的戰(zhàn)略配售。此政策剛推出時(shí)，還被一些人解讀為是給券商送了一大塊“蛋糕”，屬于重大利好。當(dāng)然，如果新股上市后能夠持續(xù)上漲，戰(zhàn)略配售部分到解禁時(shí)股價(jià)仍然高于發(fā)行價(jià)，那么券商也就能從中再賺一筆錢。但豈知這一規(guī)定的本意是提醒券商更加謹(jǐn)慎地開展承銷業(yè)務(wù)，因?yàn)樽约阂惨獏⒓诱J(rèn)購(gòu)，高價(jià)發(fā)行弄不好也會(huì)套住自己。

其實(shí)，這類因?yàn)閰⑴c戰(zhàn)略配售而被套的案例早已經(jīng)出現(xiàn)，但一般都是在新股上市以后一段時(shí)間才發(fā)生，而且程度也不太嚴(yán)重，社會(huì)輿論對(duì)此并不怎么關(guān)注。但是這次某新股上市就深度破發(fā)，給承銷商帶來(lái)上億元的浮動(dòng)虧損，這就成為了行業(yè)中的一大新聞。這一事件提示人們，已經(jīng)到了必須要正視券商投行風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候了。

高價(jià)發(fā)行新股，是中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的一個(gè)弊端，其形成機(jī)制是多方面的，而利益驅(qū)動(dòng)在這里是起到了很大的作用。推動(dòng)高價(jià)發(fā)行的行為能夠提高券商爭(zhēng)取到承銷項(xiàng)目的概率，還可以增加承銷的傭金，這也就使得券商在這方面有了動(dòng)力。

而由此形成的利益格局，對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展卻是不利的。這種不利，從根本上講是將一級(jí)市場(chǎng)原本的投資屬性變成了投機(jī)，成為一種博傻游戲。同時(shí)也扭曲了正常的定價(jià)體系，激化了一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的矛盾。

再進(jìn)一步說，在新股高開低走的時(shí)候，由此帶來(lái)的市場(chǎng)成本只是由二級(jí)市場(chǎng)的投資者來(lái)承擔(dān)，而在新股大面積破發(fā)以后，承銷商也嘗到苦果，以至投行業(yè)務(wù)不再是包賺不賠，而是有可能出現(xiàn)大賠。

新股上市就深度破發(fā)，以及承銷商被深度套牢的現(xiàn)象，應(yīng)該會(huì)引起各方的警覺。原先的發(fā)行機(jī)制，已經(jīng)到了非改不可的時(shí)候。在這方面，券商是要發(fā)揮關(guān)鍵作用的。作為中介機(jī)構(gòu)，必須回歸發(fā)行中的“中立”立場(chǎng)，即在發(fā)行人與投資者之間持中立的立場(chǎng)，而不能無(wú)原則偏向某一方。

一段時(shí)期來(lái)，A股市場(chǎng)表現(xiàn)疲弱，新股破發(fā)頻頻，各種矛盾也都變得尖銳起來(lái)。換個(gè)角度來(lái)說，這也是為解決問題提供了一個(gè)契機(jī)。但愿這次某新股的破發(fā)與某券商的虧損，能夠起到推動(dòng)相關(guān)問題解決的作用。發(fā)行市場(chǎng)理性了，高質(zhì)量的新股以合理的價(jià)格發(fā)行并上市，投資者有好的投資機(jī)會(huì)，這個(gè)市場(chǎng)自然也就有了良性運(yùn)行的基礎(chǔ)。

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