(相關資料圖)

事件：公司發布2022 年三季報。2022Q1-Q3 公司實現營收224.12 億元，同比+22.18%；歸母凈利潤9.68 億元，同比+23.67%；扣非歸母凈利潤6.39 億元，同比-4.13%。單季度看，2022Q3 營收76.06 億元，同比-7.91%，環比-19.14%；歸母凈利潤3.17 億元，同比-1.48%，環比-45.81%；扣非歸母凈利潤1.66 億元，同比-40.9%，環比-62.1%。　　航發動力成長邏輯非常清晰：航空發動機是一個擁有消耗屬性的萬億賽道，航發動力作為國內唯一的軍用航發總裝平臺、鏈長單位，未來成長拐點主要聚焦在2 個：第一，收入增速拐點；第二，良品率拐點帶來的利潤增速拐點。　　1、收入增速：Q3 單季度受交付節奏影響不改長期向上趨勢。2022Q1-Q3公司實現營收224.12 億元，同比+22.18%，2022Q3 單季度公司營收同比-7.91%，環比-19.14%，預計主要是交付節奏問題導致，如公司2022 年前三季度存貨290.87 億元，較2022H1 提高11.64%。我們認為，公司已迎來產業周期和經營周期的雙重拐點，截至2022Q3 公司合同負債196.08 億元，表明中期在手訂單充足；2022Q1-Q3 航發產業鏈各環節上市公司收入端均已展現出較好增速，如華秦科技yoy+38.64%、圖南股份yoy+39.97%、鋼研高納yoy+33.2%、派克新材yoy+77.28%、航發控制yoy+23.49%，預計未來航發產業鏈中上游收入增速有望向下游傳導，行業高景氣度毋庸置疑。　　2、盈利能力：我們判斷已經見到低點，毛利率、利潤向上拐點可期。　　2022Q1-Q3 實現歸母凈利潤9.68 億元，同比+23.67%；整體毛利率11.73%，同比-2.71pct；整體凈利率4.62%，同比+0.13pct；整體期間費用率7.28%，同比-2.57pct，其中銷售/管理/研發/財務費率分別同比+0.21/-1.95/-0.38/-0.46pct。　　2022Q3 單季度公司毛利率11.83%，同比+1.17pct，環比-0.51pct；凈利率4.54%，同比+0.43pct，環比-1.9pct。從毛利率方面看，22Q3 同比21Q3有所提升但環比22Q2 有所下降，一方面表明主力型號三代機良品率在提升，另一方面表明航空發動機交付量是影響毛利率的關鍵因素，我們預計隨著三代機交付量的持續提升，產品良率、毛利率將迎來向上趨勢。從凈利率方面看，公司對應收賬款、存貨、固定資產等進行計提資產減值準備，2022Q1-Q3 合計金額達2.68 億元，其中Q3 單季度計提2 億元，歷史包袱的加速出清有望為明年利潤增速提速奠定基礎。　　行業：航空發動機是一條值得長期掘金的賽道：戰略意義上，軍用航發是航空強國的中流砥柱、商用航發是制造強國的皇冠明珠。投資角度上，航發產業具備5 個特征：空間足夠大、賽道足夠長、產品應用周期足夠長、壁壘足夠高、產業格局足夠好。　　1、空間足夠大、賽道足夠長：軍用航發、商用航發、航發維修三維度塑造航發產業長足發展空間，我們預計未來10 年我國航發整體市場空間超過10000 億元。　　2、產品應用周期足夠長：航發的研制有高投入高回報的特點，一旦研制成功產品的應用周期很長，一款成熟產品能夠銷售30~50 年，面臨的競爭威脅很小，制造商可以安心享受技術和產業鏈升級帶來的好處；尤其是核心機會派生出一系列的機型，會更加豐富產品的應用周期。　　3、壁壘足夠高、產業格局足夠好：航空發動機技術壁壘高，以至全球都呈少數寡頭壟斷局面。在國際上，航發動力也是能夠自主研制航空發動機產品的少數企業之一。　　公司：航發動力作為我國軍用航空發動機唯一總裝上市公司，將充分受益于我國航發賽道高增長的高確定性以及長期性。航發動力是國內唯一能夠研制渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞等全譜系軍用航空發動機的企業，是中國航發旗下航空動力整體上市唯一平臺。大額預收款的落地，直接鎖定了未來幾年確定性極高的高景氣度，我們預計“十四五”航發動力將會進入快速成長期。　　投資建議：我們預計2022-2024 年歸母凈利潤分別為15.54、20.69、27.86億元，對應PE 分別為81X、61X、45X，維持“買入”評級。　　風險提示：軍品訂單不及預期；航發新機型研制進程低于預期。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

關鍵詞： 600893