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投資要點　　事件：公司發布2022 年三季報。2022Q1-Q3 公司實現營業收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為296.4/22.68/22.35 億元，同比+24.99%/-18.07%/-17.86%;其中2022Q3 公司實現營業收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為97.85/6.09/5.96 億元，同比+23.84%/+13.37%/+12.94%，環比Q2 變動-3.95%/-38.18%/-39.15%。　　造紙利潤仍承壓：2022Q3 公司毛利率/凈利率分別為14.5%/6.22%，同比+0.08/-0.57pct，環比Q2 變動-4.38/-3.44pct。（1）文化紙：22Q3 雙膠紙/銅版紙均價分別為6245/5493 元/噸，環比+83/-114 元/噸，淡季紙價相對平穩；進口針葉漿/闊葉漿均價22Q2 環比22Q1 分別提升145/163 美元至1005/839 美元/噸（按照3 個月庫存周期計算），由于成本上行幅度高于紙價上行幅度，22Q3 雙膠紙及銅版紙噸紙盈利持續承壓。（2）箱板紙：疫情導致消費需求承壓，22Q3 箱板紙均價環比下降139 元至4705 元/噸，預計盈利壓力較大。　　木漿盈利維持高位：（1）溶解漿：22Q3 溶解漿價格環比提升563 元至9306元/噸，噸盈利小幅提升，但8 月開始下游客戶（如新疆、河北）受到疫情靜態管控約束，物流受影響、發貨量小，影響Q3 整體盈利。（2）化學漿/化機漿：22Q3 漿價維持高位，我們預計22Q3 利潤提升主要來源于木漿利潤貢獻。　　后續紙價&漿價展望：（1）文化紙：9-11 月秋季教輔教材招投標旺季到來，需求環比改善，9 月中下旬已經開始提價，總幅度約100-200 元/噸，預計后續盈利端將略有改善；智利Arauco 156 萬噸闊葉漿計劃于2022Q4投產，預計漿價或有所走弱，但考慮訂購及庫存周期，實際報表端最早將于23Q1 反映。（2）箱板紙：7 月中旬以來美廢價格快速回落，公司已于9 月重啟老撾40 萬噸廢紙漿生產線，同時擬在老撾新建15 萬噸本色漿線（預計23Q1 投產），改善箱板紙原材料結構，提升整體盈利。（3）溶解漿：9 月以來受巴西150 萬噸闊葉漿轉產溶解漿以及下游需求走弱影響，價格有所回落，公司相應調整溶解漿生產計劃，老撾10 月之后開始轉產化學漿。隨著新疆等地區發貨問題逐步緩解，預計后續業績或有所改善。　　產能規劃清晰，中長期利潤中樞持續上移：（1）短期看，北海生活用紙一期10 萬噸中的兩臺紙機已分別于9 月和10 月試產，后續兩臺紙機預計將在2022Q4 陸續開始試產；PM23（30 萬噸）搬遷和升級改造項目將于2022Q4 完成；山東本部3.4 萬噸超高強度特種紙預計23Q1 投產。　　（2）中長期看，南寧一期項目規劃已獲審批，將建設220 萬噸高檔包裝紙、50 萬噸本色化學木漿、15 萬噸漂白化學木漿生產線（技改），100 萬噸包裝紙先行建設，預計將于23H2-24H1 投產，產能投放支撐長期利潤增長。　　盈利預測：預計2022-2024 年歸母凈利潤分別為28.7、31.2、33.0 億元，同比-2.9%、+8.7%、+5.7%，對應2022 年11 月2 日股價的P/E 分別為10.9、10.0、9.5 倍，維持“審慎增持”評級。　　風險提示：能源成本上漲風險，新項目投建不及預期風險，疫情惡化風險。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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