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訂閱與信創的雙城記　　金山辦公自2019 年11 月登陸科創板以來，股價歷經數次波動，自2021Q2 以來，公司股價進入長達一年有余的下跌階段。除計算機行業整體的影響外，我們認為，公司短期增速的邊際下降，也是公司股價下跌的重要原因。當前時點，我們看好金山辦公，也是基于后續基本面，判斷或將迎來戴維斯雙擊的機會。公司兩大業務中，訂閱業務穩定增長，給予公司估值充分的支撐，而授權業務則受益于信創下一階段的彈性，有望重回高增通道，帶來公司整體業績增速提升的同時，也帶來市值的彈性。　　訂閱業務：C 端與B 端共舞，支撐穩定估值底　　具體來看，個人訂閱端，WPS 個人訂閱業務的成長，主要可拆分為以下三個維度：用戶覆蓋數、付費率和產品客單價，其中公司用戶覆蓋率當前已相對可觀，用戶覆蓋數增長相對較慢；但一方面付費率仍有較大提升空間，我們判斷公司付費率平臺期據當前水平仍相距甚遠，短期不會受到來自付費率提升的壓力；另一方面公司當前客單價提升通道已經打開，通過長期付費轉化策略已實現客單價的有效提升，且此后仍存在直接提價預期；我們判斷，后續公司個人訂閱收入仍有望維持30%左右的增速中樞，實現穩定成長。機構訂閱端，2020 年起公司大力推廣“協同”作為下一戰略，并在2021 年將機構訂閱業務單獨拆分。配合協同戰略，公司推出兩大中臺業務，將自身底層能力的文檔處理能力和協同能力，以中臺接口的方式開放給企業用戶，使其能夠方便的將此類能力與自身OA 等系統深度融合，以此作為打動企業客戶的增值服務，促使其向企業訂閱轉化。經過產品打磨與市場培育，2022H1 公司機構訂閱業務同比增速超過50%，后續有望成為支撐公司成長的下一核心增長極。　　授權業務：下一階段信創開啟，引領數倍收入空間有別于訂閱業務的穩定，公司授權業務近年來增速波動劇烈，主要原因在于信創業務帶來的周期性，而站在當前時點，隨著下一階段信創的逐步落地，我們認為公司授權業務有望重回高增通道。當前黨政縣鄉下沉與行業拓展并舉，已成確定趨勢。而在信創諸多產業鏈環節中，辦公軟件是業績兌現度最強的一環。我們以下一階段信創針對的縣鄉級黨政及八大行業從業人員數量為基礎，同時考慮各行業數字化率的差距引入辦公軟件配置率作為參數，基于中短期視角，我們認為黨政領域信創的縣鄉級下沉，和金融、電信、電力三大行業信創的推進將會率先落地，其產生的替換空間接近2000 萬套，相比2020~2022 年階段總體空間提升約為167%；基于長期視角，伴隨信創在教育、醫療及其他行業的進一步拓寬，辦公軟件替換空間或有望超過4000萬套，相比2020~2022 年階段總體空間提升約為433%，公司相關收入有望迎來數倍擴容空間。　　增速重回提升通道，迎接戴維斯雙擊　　預計2022/2023/2024 年分別實現營業收入39.18/51.92/70.03 億元，對應當前PS 分別為32x/24x/18x，分別實現歸母凈利潤12.02/16.69/24.30 億元，對應當前PE 分別為105/75/52x，給予“買入”評級。　　風險提示　　1、信創行業推進不及預期；　　2、公司企業端訂閱推進不及預期。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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