客戶端

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

(資料圖)

伴隨著美國10月通脹數據低于市場預期，美元指數持續下跌，人民幣匯率也因此走強。基于對美元指數歷史走勢的復盤和對當前國內影響人民幣匯率的高頻數據的解析，我們認為美元兌人民幣即期匯率的高點或已確認，但人民幣短期或難出現趨勢性升值行情，整體仍維持寬幅震蕩。對于國內貨幣政策而言，人民幣匯率壓力的緩和也并不意味著重新迎來降息的窗口期。

美元指數是否已經迎來拐點？美國10月的整體通脹和核心通脹增速低于市場預期，顯示出通脹壓力邊際緩解，進而導致市場的通脹預期和加息預期均有所回落，并帶動近期美元指數走弱。復盤歷史，美元指數的上行動力往往來自美聯儲緊縮政策、以及美國經濟相對于其他非美經濟體更強；驅動美元指數下行的因素則主要是非美經濟的強勁表現，尤其是歐洲地區。站在當前時點，我們認為當前美元指數的階段性高點或已過，但其趨勢性下行的條件尚不具備，往后看，雖然提升美聯儲加息預期的信號或越來越弱，但從相對經濟差的角度來看，歐洲通脹高燒不退，經濟修復疲弱，未來歐美經濟差難言明顯收斂，或無法使美元指數下行，也不排除歐洲經濟超預期衰退引發美元指數反彈的潛在風險。

人民幣匯率拐點是否已經確認？當前，美元指數的階段性高點或已過去，其對于人民幣的被動貶值壓力趨弱。即使美元指數再出現超預期反彈的情況，在國內經濟預期改善、股債市場資本流出壓力放緩、積壓的結匯需求或年底釋放等因素的影響下，美元兌人民幣即期匯率或再難突破此前高點。我們認為，當前時點美元兌人民幣即期匯率的高點或已確認，但人民幣或難以出現趨勢性升值行情，短期維持寬幅震蕩行情的概率較高，長期來看人民幣匯率或逐步回歸內部因素主導，需要經過疫情的壓力測試以及經濟修復的數據驗證來支撐人民幣繼續走強。對于國內貨幣政策而言，來自人民幣匯率的壓力并非央行降息的唯一考量，國內總量貨幣政策面臨著美聯儲仍在加息周期、國內物價上行等問題的掣肘，短期內的人民幣壓力的緩和并不意味著重新迎來降息的窗口期。

風險因素：超預期事件推升美元指數反彈；國內局部地區疫情反復超預期，擾動基本面修復和市場預期。

正文

伴隨著美國10月通脹數據低于市場預期，美元指數持續下跌，人民幣匯率也因此走強。基于對美元指數歷史走勢的復盤和對當前國內影響人民幣匯率的高頻數據的解析，我們認為美元兌人民幣即期匯率的高點或已確認，但人民幣短期或難出現趨勢性升值行情，整體仍維持寬幅震蕩。對于國內貨幣政策而言，人民幣匯率壓力的緩和也并不意味著重新迎來降息的窗口期。

美元指數是否已經迎來拐點？

通脹預期和加息預期降溫帶動近期美元指數走弱。美國10月的整體通脹和核心通脹低于市場預期，顯示出通脹壓力邊際緩解，進而導致市場的通脹預期和加息預期均有所回落。受此影響，11月以來美元指數持續走弱。截至11月16日，美元指數錄得106.3，已多日在110以下運行，表明當前美元指數的階段性高點或已過去。

短期來看，美元指數或已難回前高，美元指數趨勢性下行的條件尚不具備。復盤歷史，美元指數的上行動力往往來自美聯儲緊縮政策、以及美國經濟的強勁，或者相對于其他非美經濟體更強；那么驅動美元指數下行也需要催化因素，主要是非美經濟的強勁表現。具體來看：

1．美元指數的上行動力往往來自美聯儲緊縮政策、以及美國經濟相對于其他非美經濟體更強。二十世紀七十年代末至八十年代初，沃爾克通過大幅緊縮貨幣政策以遏制高通脹，這一操作推動同期美元指數大幅上行，并于1985年初觸及164.7這一最高值。1995年至2001年的美元上漲周期，則是在美國經濟強勁的支撐下形成的。在此期間，美國互聯網科技快速發展，同時財政狀況良好，強勁的經濟基本面帶動美元指數持續走高。

2．驅動美元指數下行的因素則主要是非美經濟體經濟的強勁表現，尤其是歐洲地區。由于歐元、英鎊等貨幣在美元指數中的權重較高，歐洲地區經濟相較于美國經濟的強弱對于美元指數的影響較大。以2000-2004年為例，隨著2000年互聯網泡沫的破裂，美國經濟趨弱，同時美聯儲貨幣政策轉為寬松，美元指數進入下行通道。反觀歐洲方面，歐元快速崛起，衡量歐美經濟相對強弱的“美國制造業PMI-歐元區制造業PMI”持續下行顯示出歐元區經濟的強勢，這也導致美元指數呈現趨勢性下行。

3．本輪美元指數的抬升由美聯儲緊縮貨幣政策驅動，并受到歐元區經濟疲軟的催化。我們認為當前美元指數的階段性高點或已過，但其趨勢性下行的條件尚不具備。雖然提升美聯儲加息預期的信號或越來越弱，但從相對經濟差的角度來看，歐洲通脹高燒不退，經濟修復疲弱，未來歐美經濟差難言明顯收斂，或無法使美元指數下行，也不排除歐洲經濟超預期衰退引發美元指數反彈的潛在風險。

人民幣外部壓力趨緩，未來主導因素或回歸內部

人民幣匯率拐點是否已經確認？

短期來看，人民幣匯率面臨的外部壓力有所減輕。除了前文提到的美國通脹拐點導致市場通脹預期和加息預期回落外，美國國內經濟數據的逐步降溫、期貨市場關于美元指數的做多力量減弱等因素或也導致美元指數難以重回前高。對于人民幣而言，由強勢美元帶來的被動貶值壓力減輕，11月以來美元兌人民幣即期匯率也從7.32的高點跌至7.10附近，后續人民幣匯率的主導因素或逐步切換至國內。

國內經濟基本面雖仍偏弱，但預期正在改善。從10月的經濟數據看，由于局部地區的疫情擾動，消費、出口、地產的表現均弱。但是，近期政策層面利好頻出，優化疫情防控“二十條”、支持民企債券融資的“第二支箭”、金融穩地產的“十六條措施”等政策促使市場預期有所改善。從國際收支維度看，觀察今年三季度的基礎賬戶（“經常賬戶”+“直接投資”）表現：雖然我國出口增速轉弱，但貿易順差規模仍較大，2022Q3的經常賬戶初步數錄得1440億美元順差，創近年單季度新高；同期直接投資項的初步數轉為271億美元逆差，顯示出三季度外資來華直接投資放緩；證券投資與其他投資項目的流出壓力仍在持續。隨著四季度國內經濟基本面預期的改善，外商直接投資或能重新放量流入，但修復過程或需時間。因此，基礎賬戶對于人民幣的支撐作用或難一蹴而就，料將是一個逐步凸顯的過程。

股債市場資本流出壓力緩解。8月以來，人民幣快速走貶的一大原因是股債市場均出現資本外流壓力，其中債市面臨的流出壓力更大。從最新的數據來看，當前兩個市場的資本流出壓力均有所緩解。A股市場，10月21日以來，周度的北向資金從凈賣出逐步轉為凈買入狀態，截至11月16日，北向資金在11月已經凈流入261億元；債券市場，趨勢上看，今年6月以來外資減持我國債券資產的規模逐步縮小。其中，10月境外機構減持我國債券約264.6億元，國債和政金債的減持規模均有所下降，同業存單轉為增持。

銀行代客結售匯數據重回逆差，客盤觀望情緒濃厚，但也積壓了結匯需求。8月以來，人民幣的快速貶值抑制了市場主體的結匯需求。10月的銀行代客結售匯錄得約117億美元的逆差，這也是該指標自2021年4月以來首次轉負。結匯率同樣是連續下行，從8月的72%跌至10月的65%。銀行代客結售匯和結匯率的變動表明當前客盤觀望情緒濃厚，往后看，隨著年底的臨近以及人民幣貶值趨勢告一段落，積壓的結匯需求或迎來季節性的釋放，為人民幣帶來一定需求。

我們認為美元兌人民幣即期匯率的高點或已確認，但短期或難出現趨勢性升值行情，整體仍維持寬幅震蕩。當前，美元指數的階段性高點或已過去，其對于人民幣的被動貶值壓力趨弱。即使美元指數再出現超預期反彈的情況，在國內經濟預期改善、股債市場資本流出壓力放緩、積壓的結匯需求或年底釋放等因素的影響下，美元兌人民幣即期匯率或再難突破此前高點。我們認為，當前時點美元兌人民幣即期匯率的高點或已確認，但人民幣或難以出現趨勢性升值行情，短期維持寬幅震蕩行情的概率較高，長期來看人民幣匯率或逐步回歸內部因素主導，需要經過疫情的壓力測試以及經濟修復的數據驗證來支撐人民幣繼續走強。

匯率壓力放緩是否意味著貨幣政策掣肘的移除？

來自人民幣匯率的壓力并非央行降息的唯一考量，人民幣匯率壓力的緩和也并不意味著將迎來降息的窗口期。復盤2019年11月以來的人民銀行降息操作，盡管從結果上看，當時人民幣升值和央行開啟降息的窗口較為匹配，但實際上彼時的外部宏觀環境與當前相比有較大區別：一是人民幣升值行情的持續性——在2019年11月人民銀行首次降息前的2個月內，美元兌人民幣即期匯率走出了持續性的升值行情；而當前人民幣的升值行情剛過半月，難以定義為趨勢性行情。二是美聯儲的政策操作——2019年7月起，美聯儲便重啟降息周期，而當前雖然美國通脹拐點已現，但美聯儲仍處加息進程中。因此，來自人民幣匯率的壓力（或者說外部壓力）并非央行降息的唯一考量，當前國內總量貨幣政策還面臨美聯儲仍在加息周期、國內物價上行等問題的掣肘，人民幣匯率壓力的放緩并不意味著將迎來降息的窗口期。相較于總量工具，我們預計后續央行將聚焦于經濟結構性問題，利用創新性、結構性政策工具，與穩增長和產業政策搭建政策組合或是更為合適的選擇。

風險因素

超預期事件推升美元指數反彈；國內局部地區疫情反復超預期，擾動基本面修復和市場預期。

關鍵詞： 人民幣匯率的拐點是否已經確認