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核心觀點：（若無特別說明，本文貨幣單位均采用人民幣單位） 公司FY2Q23（日歷年3Q22）收入同比上升3.2%至2072 億元，non-GAAP EBITA 為362 億元，同比增長29%；non-GAAP 歸母凈利潤為343 億元，同比增長12.6%。　　FY2Q23，中國商業收入下降1%至1354 億元，其中CMR 同比下降6.5%至665 億元，CMR 和GMV 增速差距拉大，主要由于疫情、直播以及用戶體驗帶來的退貨率提升。盡管GMV 和CMR 下降，但公司核心用戶根基仍然堅挺，截至9 月末年消費金額超過1 萬元用戶達1.24億，留存率98%，同時88VIP 用戶穩定在2500 萬人。以盒馬、阿里健康為主的自營業務收入同比增長6%至647 億元，盒馬、淘特、淘菜菜等業務的降本增效，對沖了核心商業收入和盈利下降的影響。　　云計算FY2Q23 收入同比增長3.7%至208 億元，EBITA Margin 連續8 個季度為正。從結構來看，公有云業務的增長與混合云收入下滑對沖，從客戶結構來看，非互聯網客戶的收入同比增長28%，對云業務總收入的貢獻占比達到58%，受益于金融服務業、電信和公共服務行業的客戶需求增長。菜鳥FY2Q23 收入大增36%至134 億元，73%來自外部客戶，且EBITA Margin 轉正，有望成為云計算后又一盈利板塊。　　盈利預測及投資建議：預計FY2023-2025 阿里巴巴收入分別為8731/9570/10312 億元人民幣， non-GAAP 歸母凈利潤分別為1445/1532/1702 億元人民幣，對應0.3%/6.0%/11.1%增長。基于SOTP估值，對FY2023 中國商業利潤給予10X PE 估值、對云計算收入給予5X PS 估值，對應美股127.53 美元/ADS、港股124.77 港元/股的合理價值，均維持“買入”評級。　　風險提示。ADR 退市風險；疫情反復導致訂單履約困難；競爭加劇。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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